מאמר מס' 5 בסדרה
פורסם: 16.3.17 צילום: shutterstock
בחינה חמישית – בחינת יכולת שירות החוב לשש השנים הקרובות (המשך מהמאמר הקודם)
במאמרים הקודמים הראינו את יכולת הפירעון המוצקה של החברה עד לתום שנת 2013. עם זאת, במאמר זה נמשיך ונבדוק את יכולת הפירעון של החברה גם לשנים קדימה לאחר תום תקופת תשלומי הפחתת ההון על מנת להסיר כל ספק ביחס ליכולת הפירעון של החברה.
במאמר זה נבחן מספר תחזיות של תזרים המזומנים של החברה, אשר כוללות תחזית מפורטת של תזרימי המזומנים לתקופה שעד לשנת 2018. תקופה זו מהווה לדעתנו טווח סביר ושמרני לבדיקה, בפרט בשים לכך שבעניין בדיקת חוסן פיננסי קיימת פרקטיקה לבדיקה תחזיות לתקופות בנות שנה או שנתיים. לא הסתפקנו בכך ונתנו דעתנו למען הזהירות גם לשנים שלאחר מכן, כאשר להערכתנו, גם מעבר ל-2018. תזרים המזומנים התפעולי של החברה יהיה גבוה משמעותית ביחס לשרות החוב של החברה ולכן יכולת הפירעון של החברה צפויה להישאר בעינה.
נקדים ונאמר, שבחינותינו וממצאינו ביחס ליחסים הפיננסיים של החברה לעומת מקבילותיה בארץ ובחו"ל, ביחס למודלים הכלכליים שהצגנו ולאינדיקציות החיוביות מהגורמים החיצוניים, הינם, כמובן, ישימים ותקפים גם ביחס לחלק זה של סדרת המאמרים, ולכן לא מצאנו לנכון לחזור עליהם. נתמקד לכן במאמר זה בתחזיות תזרים המזומנים ארוכות-הטווח בתרחישים השונים.
ראשית נציג את התרחיש השמרני לגבי תחזית תזרימי המזומנים. לאחר מכן נציג תרחיש קיצון פסימי תחת הנחות קיצוניות לרעה (שכאמור לדעתנו לא סביר שיתממשו), ולבסוף נציג (למרות שהדבר לא מתחייב) את התרחיש השמרני כשהוא מניח חלוקה רציפה של דיבידנדים שוטפים בגובה מלוא רווחי החברה לאורך כל שנה ושנה במהלך תקופת התחזית.
תרחיש תזרימי שמרני
בהתאם לתרחיש שמרני זה, לחברה די מקורות עצמיים לביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנה החמישית שמקורה בהפחתת ההון מבלי לפגוע ביכולתה של החברה לעמוד בכלל התחייבויותיה (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון), וזאת מבלי שתצטרך למחזר את חובה, ובוודאי מבלי שתיזקק לגיוס חוב נוסף (למרות שלחברה יכולת גיוס טובה).
מסקנת תרחיש שמרני זה הינה כי אין חשש סביר לכך שתשלום המנה החמישית ובנוסף תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות במועדן (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון).
תרחיש תזרימי קיצוני
בתרחיש זה הנחנו זעזועים משמעותיים במצבה של החברה תוך פגיעה משמעותית הן בפלח השוק שלה והן בהכנסותיה. בנוסף הנחנו שחיקה קיצונית ברווחיות התפעולית.
אנו רואים, כי גם בתרחיש קיצוני, מחמיר ובלתי סביר זה, לחברה די מקורות עצמיים לביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנות החמישית והשישית מבלי לפגוע ביכולתה של החברה לעמוד התחייבויותיה. החברה עשויה אמנם להידרש למחזור של חלק מזערי מהתחייבויותיה על פי תרחיש זה, אך גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של החברה, שהרי כאמור לעיל החברה הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות), וממילא המחזור נועד רובו ככולו לצורך שמירה על רמת מזומן מינימלית בקופתה ולא לצורך מימון פעילות שוטפת, השקעות או מימון. יכולת הפירעון של החברה תתקיים אף אם החברה תתמיד בתשלום הדיבידנד השוטף במלואו, אך היא תחייב בעתיד, כאמור, מיחזור חובות.
מסקנת תרחיש הקיצון הינה אף היא כי אין חשש סביר לכך שתשלום המנה החמישית ובנוסף תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון) במועדן.
תרחיש שמרני תוך חלוקת דיבידנד שוטף בהיקף מלוא הרווחים של החברה בכל שנה
תרחיש זה מניח (בנוסף להנחות השמרניות של התרחיש השמרני שהובא לעיל), למען הזהירות, שהחברה תממש בפועל את מדיניות הדיבידנד שלה ותחלק את מלואה רווחיה השוטפים בכל שנה ושנה עד לתום תקופת התחזית, וזאת למרות שהחברה איננה מחוייבת לעשות זאת.
מסקנת תרחיש זה הינה, כי יכולת הפירעון של החברה מתקיימת גם בהנחת חלוקה רציפה של מלוא רווחיה כדיבידנד שוטף בכל שנה במהלך תקופת התחזית, ואין חשש סביר לכך שתשלום המנה החמישית ובנוסף תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון) במועדן.
חשוב להדגיש, כי בתרחיש זה החברה תידרש בעתיד למחזור של חלק מהתחייבויותיה, כפי שעשתה בעבר, אך זאת רק אם תחליט החברה לחלק דיבידנד בהיקף מלא או משמעותי (מעבר לדיבידנד הקרוב שכפי שמצאנו איננו מצריך מחזור או גיוס נוסף כלל). עם זאת, גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של החברה, משום שמחזור או גיוס חוב הינו פעולה שגרתית ומקובלת אצל חברות, והחברה כבר הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות). לכן, להערכתנו החברה איננה צפויה להיתקל בקושי לבצע מחזורים כאלה במידת הצורך בתקופת התחזית במרווחי סיכון סבירים מעל לריבית חסרת סיכון. גם אם יהיה בכל זאת לחברה קושי לבצע מחזור מסוים, אין בכך כדי לפגוע ביכולת הפירעון של החברה שכן ניתן יהיה להקטין את הדיבידנד השוטף או לנקוט באמצעים אחרים כך שלא יפגע פירעון החובות.
אנו מפנים את תשומת הלב לכך שגם בתרחיש זה שמניח למעלה מן הצורך חלוקה עקבית של מלוא רווחי החברה כדיבידנד שוטף, היקף החוב הפיננסי נטו של החברה יורד לאורך שנות התחזית.
מסקנות
לסיכום בחינת תחזיות תזרימי המזומנים של החברה בתרחישים השונים של מאמר זה, גם לאחר שיישמנו תרחישים שמרניים ואף קיצוניים, ובהם, למעלה מן הצורך, תרחיש בו החברה תמשיך לחלק באופן רציף את מלוא רווחיה השוטפים לאורך כל שנות התחזית, הגענו למסקנה כי בכל התרחישים אין חשש סביר שכושר הפירעון של החברה יתערער, כלומר אין חשש סביר לכך שלא יהיה ביכולתה של החברה לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון) בהגיע מועד קיומן.
המשך במאמר הבא….
*סדרת מאמרים זו נכתבה על ידי הכותבים בהתבסס על ניסיונו האינטנסיבי של מר פולניצר בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, הכולל ביצוע, פיקוח וניהול של מאות הערכות שווי ועבודות אקטואריה פיננסית עבור משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, חברות ציבוריות ופרטיות, כמו גם על מחקרים אמפיריים שפירסם כמאמרים אקדמיים בכתבי עת מקצועיים שפיטים ועל עשרות מאמרים מקצועיים בנושא הערכות שווי ואקטואריה פיננסית שפורסמו באתרי אינטרנט שונים.
הכותבת רו"ח לירון דורי הינה בעלים של משרד לירון דורי, משרד רואי חשבון ב- °360 המתמחה במתן שירותים ייחודיים של ייעוץ חשבונאי, כלכלי ועסקי. לירון הינה בעלת ניסיון של למעלה מעשור בתפקידי ניהול בעולם הפיננסים, בהם מנהלת מחלקה עסקית בבנק דיסקונט, בעלת הסמכה לניהול סניף ומבקרת, רואת חשבון בכירה ומנג'רית במחלקת הביקורת במשרד רואי חשבון קוסט-פורר-קסירר (כיום ERNST & YOUNG ישראל). לירון מחזיקה בתואר M.B.A. במנהל עסקים עם התמחות במימון פיננסי ותואר B.A. מאוניברסיטת תל אביב בכלכלה עם התמחות בחשבונאות, רישיון ראיית חשבון בישראל מספר 109518 וחברה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) מספר 1084.
לירון דורי, משרד רואי חשבון ב- °360 מעניק ללקוחותיו שירות מקיף לכלל הצרכים העסקיים. שירותי המשרד כוללים: ראיית חשבון – תרגום המספרים להצלחה עסקית; ייעוץ עסקי – הקמה, ניהול וקידום העסק; מינוף – בחינת הרכב האשראי האופטימלי וגיוסו. תפקיד המשרד הוא לספק שירותי ראיית חשבון באופן מקצועי, ולהפוך את המספרים לכלים פרקטיים לנסיקת העסק. זוהי ראיית חשבון ב-°360.
רועי פולניצר בעליו של "שווי פנימי" המתמחה בהערכות שווי בלתי תלויות. בעשור האחרון היה רועי אחראי על אלפי עבודות הערכות שווי של חברות שונות, ייחוס עודף עלות, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי אשר בוצעו עבור משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, חברות פרטיות וציבוריות בישראל.
רועי נמנע על רשימת היועצים של רשות המסים בישראל הן בתחום הערכות שווי בנושא שינוי מבנה עסקי והן בתחום הערכות שווי בנושא נכסים בלתי מוחשיים בעסקאות מקרקעין. בנוסף, רועי נמנה על רשימת המומחים הכלכליים של מספר בתי משפט בישראל (שלום ומחוזיים כאחד) בתחומי הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית והוא משמש כמנכ"ל ויו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
רועי הינו מרצה מבוקש בתחומי הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, המופיע בפני חברי הנהלה ודירקטורים והוא עמד בראש צוות המשימה שגיבשה את כללי האתיקה והסטנדטים המקצועיים של IAVFA כמו גם בראש פורום הפרקטיקנים שקובע את גילויי הדעת של IAVFA. בעברו שימש רועי כמרצה בקורסים מתקדמים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי חברות במכללה האקדמית אשקלון ובמוסדות אקדמיים שונים.
רועי בעל תואר שני במנהל עסקים (התמחות במימון) ותואר ראשון בכלכלה (התמחות במימון) מאוניברסיטת בן-גוריון ועבר בהצלחה רבה את כל ששת בחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל. כמו כן, רועי מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), כאקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA), וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA), מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM) וכמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP). רועי עבר בהצלחה רבה את שני מבחני ההסמכה הבינלאומית הכמותיים-אינטגרטיביים של GARP (EXAM PART I ו- EXAM PART II), כאשר בשניהם ציוניו דורגו באחוזון ה- 99 מבין 11,500 כלכלנים וסטטיסטקאים שנבחנו ב- 90 מדינות ברחבי העולם באותן הבחינות באותם המועדים. בנוסף, רועי בוגר קורסים מתקדמים במתמטיקה וסטטיסטיקה במסגרת לימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ובוגר קורסים מתקדמים במתמטיקה ומימון לתואר שני בכלכלה באוניברסיטת בן-גוריון.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי פיננסים תשואה
