כמעריכי שווי חברות, אנו נשאלים מדי יום מדוע לא נכון להשתמש בשיטת ה- DCF להערכת שווי חברות החזקות על ידי הסתכלות על פעילות החברה המאוחדת (כולל חלקה בחברות הבת על בסיס כלכלי-מאוחד), איחוד תזרימי המזומנים החופשיים של כל החברות ביחד והיוונם באמצעות שיעור היוון אחד
צילום : Open AI פורסם: 12.11.25
הערכת שווי של חברת החזקות היא משימה מורכבת בתחום הערכות השווי. הרציונל באופן אינטואיטיבי את שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF) על החברה כולה, כולל החזקותיה, גישה זו לדעתנו חוטאת לעקרונות הבסיסיים של הכלכלה הפיננסית ולמתודולוגיה המקצועית המקובלת. בעוד ש-DCF נועדה לשקף את השווי התפעולי של חברה בעלת פעילות אחידה ומוגדרת, הרי שחברת החזקות, היא מבנה פירמידלי רב-שכבתי הכולל החזקות שונות, הפועלות בענפים מגוונים ובתנאי סיכון וצמיחה שונים. במציאות כזו, לא ניתן להחיל שיעור היוון אחיד או תזרים מזומנים מאוחד מבלי לעוות את תוצאות ההערכה.
הספרות המקצועית והתקינה החשבונאית מצביעות על כך כי השיטה הראויה להערכת שווי של חברת החזקות היא שיטת השווי הניכסי הנקי (NAV), המתבססת על הערכת שוויי כלכלי של כל החזקה בנפרד, בניכוי התחייבויותיה הפיננסיות של חברת האם. גישה זו מבטאת את הערך האמיתי של חברת ה החזקות כעסק חי, תוך הבחנה בין השווי התפעולי של החברות המוחזקות לבין שווי ההון העצמי של חברת האם. במאמר זה נבחן לעומק את העקרונות, הנימוקים והיישומים המעשיים של שיטה זו, כולל דוגמה ונבהיר מדוע הערכת שווי באמצעות DCF במישור המאוחד אינה רק שגויה מתודולוגית — אלא גם עלולה להוביל למסקנות כלכליות מטעות.
על פי הספרות המקצועית אין לבצע הערכת שווי לחברת החזקות באמצעות שיטת ה- DCF
שיטת ה- DCF
שיטת זרמי המזומנים המהוונים (DCF), שאת פרטיה ניתן לראות בספרו של Damodaran שכותרתו Corporate Finance בהוצאת Wiley גורסת כי על מנת להעריך את שווייה התפעולי (קרי, שווי הפעילות העסקית) של חברה יש צורך במספר נתונים, חישובים ותחזיות:
- תחזית של הרווחים התפעוליים הצפויים בשנים הבאות. מתחזית הרווחים התפעוליים ניתן יהיה לגזור את תזרימי המזומנים החופשיים העתידיים, דהיינו הכנסות והוצאות במזומן.
- קביעת אורך החיים של ההשקעה. דהיינו האם לערוך תחזיות ולאמוד את תזרימי המזומנים עד לאין סוף שנים, או האם להסתפק בתחזיות למספר שנים מצומצם יותר הניתנות לחיזוי ברמת אמינות סבירה.
- קביעת מחיר ההון לפיו יחושב הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים הצפויים בעתיד (ממוצע משוקלל של מקורות המימון השונים).
- לאמוד את רמת הסיכון של ההשקעה ולתת ביטוי לסיכון בהערכת השווי התפעולי של החברה.
למעשה, התוצאה של שיטת ה- DCF (קרי, היוון זרמי מזומנים חזויים אלה למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך אופק ההיוון) הינו השווי התפעולי (קרי, שווי הפעילות העסקית) של החברה ולא שווי האקוויטי (קרי, שווי ההון העצמי), כאשר בעוד שהראשון הוא שווי הפירמה הרי שהאחרון הוא שווי החברה. מסתבר שיש הבדל בין חברה לפירמה. המונח חברה או פירמה משמשים לעיתים קרובות באופן חלופי. המושג "חברה" מייצג כל ישות משפטית עסקית ואילו "פירמה" מתייחסת לרוב באופן ספציפי יותר לעסקים קטנים. כך לדוגמא, גם משרד ייעוץ כלכלי או אקטוארי המאוגד תחת עוסק מורשה נקרא "פירמה".
הערה אינפורמטיבית: יש לשים לב לניואנס הקטן של "שווי החברה" ו- "שווי הפירמה". בעוד ש"שווי הפירמה" פירושו השווי התפעולי של החברה (קרי, תוצאת ה- DCF השווה לערך השוק או הערך הכלכלי של ההון העצמי של החברה בתוספת שווי החוב הפיננסי ברוטו של החברה בניכוי שווי המזומן של החברה), הרי ש"שווי החברה" פירושו שווי האקוויטי של החברה (קרי, ערך השוק או הערך הכלכלי של ההון העצמי של החברה).
על מנת לרדת מקומת "השווי התפעולי" של חברה מסוימת לקומת "שווי האקוויטי" שלה יש לבצע את ההתאמות הבאות על השווי התפעולי שהתקבל:
- לנכות ממנו את שווי החוב הפיננסי ברוטו של החברה (כגון: יתרות חוב למערכת הבנקאית ולגופים פיננסיים, יתרות חוב למחזיקי אגרות החוב של החברה והתחייבות לתשלום דיבידנד לבעלי המניות). נעיר כי יש לקחת בחשבון הן את החוב הפיננסי ברוטו לזמן ארוך והן את החוב הפיננסי ברוטו לטווח קצר (קרי, חלויות שוטפות).
- להוסיף לו את שווי המזומן של החברה (כגון: יתרות מזומנים, שווי מזומנים והשקעות נזילות של החברה).
- להוסיף לו את שווי הנכסים העודפים שאינם משמשים את הפעילות העסקית של החברה ושמכירתם לא תפגע בפעילות השוטפת של החברה (כגון: נכסי נדל"ן מניבים, נכסים בלתי מוחשיים שניתן לעשות בהם שימוש מהותי שלא באו לידי ביטוי בתחזית תזרים המזומנים של הפעילות העסקית והוצאות מראש).
- לנכות ממנו את שווי ההתחייבויות העודפות שאינן כלולות בפעילות העסקית של החברה ושפירעונן לא יפגע בפעילות השוטפת של החברה (כגון: התחייבויות בשל יחסי עובד-מעביד, הכנסות מראש, פיצויים מוגדלים, תביעות נגד החברה וערבויות לצדדים שלישיים).
- להוסיף לו את שווי נכס המס הנדחה או לנכות ממנו את שווי ההתחייבויות בגין מיסים נדחים.
חברת פירמידה
בספרות המקצועית חברת החזקות (הנקראת גם חברת השקעות על שום זה שהיא רכשה את החזקותיה בהשקעה, כלומר, היא משקיעה בחברות שמתחתיה) מוגדרת כחברת פירמידה. חישוב היכולת התזרימית בחברת פירמידה איננו זהה לחישוב היכולת התזרימית בחברה עצמאית.
בחברה עצמאית תזרים המזומנים משרת את החוב ללא מגבלות. בחברת פירמידה, כשהחברות מתחתיה הן חברות בעלות דירקטוריונים משלהן, מניות מיעוט ונושים נוצרות מגבלות על העברת מזומנים עקב התלות בדיבידנדים שתשלומם כפוף לקיומו של רווח לחלוקה, תוכניות אסטרטגיות בחברות הבת וזכויות נושים.
מכאן שתזרים שתלוי בדיבידנדים חייב להיות מגובה בהערכות הסתברותיות על זרימת דיבידנדים. אם התזרים כולל מימוש מניות, הרי שרלבנטיות רק מניות חברות הבנות שמוחזקות על ידי חברת הפירמידה. נסביר כי מניות בחברות נכדות אינן ברות מימוש באופן ישיר אלא בהשתקפות שוויין בשווי מניות חברות הבנות.
תקן IAS 36
תקן חשבונאות בינלאומי IAS 36 -Impairment of Assets (כמו גם תקן חשבונאות ישראלי מספר 15 "ירידת ערך נכסים") קובע כי במקרים בהם נכס בודד מניב תזרימי מזומנים התלויים בתזרימי המזומנים הנובעים מנכסים אחרים, הרי שבחינת ירידת הערך בגין אותו נכס (קרי, הערכת השווי התפעולי שלו באמצעות שיטת ה- DCF והשוואת השווי המתקבל לערכו הפנקסני בספרי החברה) לא תבוצע ברמת הנכס הבודד אלא במישור של היחידה המניבה מזומנים (CGU- Cash Generating Unit) שאליה שייך הנכס הבודד. CGU הינה קבוצת הנכסים המזוהה הקטנה ביותר, המכילה את הנכס הבודד ומניבה תזרימי מזומנים חיוביים (Cash Inflows) משימוש מתמשך אשר הינם בלתי תלויים (הווה אומר: עצמאיים ולא מותנים) בתזרימי המזומנים החיוביים הנובעים מנכסים אחרים או מקבוצות נכסים אחרות.
מכאן ניתן להבין שאם אנו רוצים לבצע בחינת ירידת ערך לרכוש מסוים (נכס כלשהו במאזן) של חברה עצמאית, הרי אם אותו רכוש מניב תזרימי מזומנים חיוביים שתלויים בתזרימי מזומנים חיוביים הנובעים מנכסים אחרים של החברה, או אז בחינת ירידת הערך (קרי, הערכת שווי בשיטת ה- DCF) תבוצע במישור החברה ולא ברמת אותו רכוש, הואיל והחברה היא היחידה הקטנה ביותר של נכסים, המכילה את הנכס ומניבה תזרימי מזומנים חיוביים משימוש מתמשך אשר הינם בלתי תלויים בעיקרם בנכסים אחרים.
מאידך, אם אותו רכוש מניב תזרימי מזומנים חיוביים שאינם תלויים בתזרימי מזומנים חיוביים הנובעים מנכסים אחרים של החברה, או אז בחינת ירידת הערך (קרי, הערכת השווי שיטת ה- DCF) תבוצע ברמת אותו רכוש, הואיל והוא היחידה הקטנה ביותר של נכסים, המכילה את הנכס ומניבה תזרימי מזומנים חיוביים משימוש מתמשך אשר הינם בלתי תלויים בעיקרם בנכסים אחרים. זוהי למעשה הסיבה מדוע על פי הספרות המקצועית אנו מבצעים הערכת שווי לחברה עצמאית בשיטת ה- DCF ולא הערכת שווי פרטנית לכל נכס ונכס.
כעת נעבור לדוגמא של חברת פירמידה. חברת פירמידה מחזיקה בהחזקות שונות. מהתקן לעיל עולה שאם אנו רוצים לבצע בחינת ירידת ערך להחזקה מסוימת (נכס כלשהו במאזנה) של חברת פירמידה, הרי שאותה החזקה על פי רוב מניבה תזרימי מזומנים חיוביים שאינם תלויים בתזרימי מזומנים חיוביים הנובעים מנכסים אחרים (החזקות אחרות) של חברת הפירמידה ולכן בחינת ירידת הערך (קרי, הערכת השווי בשיטת ה- DCF) תבוצע ברמת ההחזקה הבודדת ולא במישור חברת ההחזקות, הואיל ואותה החזקה היא היחידה הקטנה ביותר של נכסים, המכילה את הנכס ומניבה תזרימי מזומנים חיוביים משימוש מתמשך אשר הינם בלתי תלויים בעיקרם בנכסים אחרים. זוהי למעשה הסיבה מדוע על פי הספרות המקצועית אנו לא מבצעים הערכת שווי לחברה פירמידה (חברת החזקות) בשיטת ה- DCF אלא הערכת שווי פרטנית לכל החזקה והחזקה.
בקורס יסודות המימון למדנו שאין לחבר זרמי מזומנים המתקבלים בנקודות זמן שונות בעתיד, כי להוונם להיום באמצעות שיעור היוון אחד בודד, עדיין מדובר בחברת החזקות כמו לדוגמה אי די בי פיתוח (המחזיקה בכלל ביטוח ובחברת החזקות בשם דסק"ש המחזיקה בשופרסל, בסלקום, בנכסים ובניין ובגיוון אימג'ינג ובחברת ההחזקות אלרון וחברת ההחזקות כור) לא הגיוני לאחד את תזרימי המזומנים של כל חברות הקבוצה לכדי תזרים מזומנים מצרפי אחד ולהוון את אותו תזרים מצרפי באותו שיעור היוון – זה של אי די בי פיתוח. הווה אומר: לא ניתן לחבר יחדיו תזרימי מזומנים שונים הכפופים לסיכונים (קרי, שיעור היוון) שונים ולשיעורי צמיחה שונים. לא נכון לחבר את תזרימי המזומנים של כלל ביטוח עם התזרימים של שופרסל. הסיבה היא שרמות הנזילות, הרווחיות, המינוף והיעילות התפעולית משתנות בין ענפים שונים (עסקי הביטוח וענף הקמעונאות במקרה דנן שלפנינו). הרי לא ניתן לחבר את תזרימי המזומנים של חברת תקשורת כמו סלקום עם אלו של חברת מיכשור רפואי כמו גיוון אימג'ינג. הוא הדין לגבי אי היכולת לחבר את תזרימי המזומנים של נכסים ובניין ממגזר הנדל"ן המניב שלה (חברת גב-ים במקרה דנן שלפנינו) עם תזרימי המזומנים ממגזר הבנייה למגורים שלה (חברת נווה-גד).
לסיכום, לא ניתן לאחד תזרימי מזומנים:
- הנגזרים מהכנסות ממגזרי או תחומי פעילות שונים, הכפופות לשיעורי צמיחה שונים;
- הנגזרים מעלויות מכר שונות שנגזרות בתורן משיעורי עלויות מכר שונים מתוך הכנסות שונות;
- הנגזרים מהוצאות תפעוליות (מחקר ופיתוח, מכירה ושיווק והנהלה וכלליות) שונות הנגזרות בתורן משיעורי הוצאות תפעוליות שונים מתוך הכנסות שונות;
- הנגזרים מהוצאות מס שונות הנגזרות בתורן משיעורי מס שונים מתוך רווחים תפעוליים שונים;
- הנגזרים מהשקעות שונות ברכוש קבוע ובהון חוזר הנגזרות בתורן משיעורי השקעה שונים מתוך הכנסות שונות;
- הנגזרים מהוצאות פחת חשבונאיות שונות הנגזרות בתורן משיעור פחת מתוך הכנסות שונות;
- הנקובים במטבעות שונים ו/או הצמודים לבסיסי הצמדה שונים;
- הכפופים לרמות מינוף שונות ובכך לסיכון סיסטמטי (קרי, סיכון שיטתי שאיננו ניתן לפיזור) שונה;
- הנתונים בסיכוני שוק, סיכוני נזילות, סיכוני אשראי וסיכונים תפעוליים שונים;
- הכפופים לסיכונים ספציפיים שונים (למשל: לרגולציות שונות) הניתנים לפיזור.
אי לכך ובהתאם לזאת על פי הספרות הכלכלית השיטה העדיפה להערכת שווי חברת החזקות היא שיטת השווי ה נכסי הנקי (NAV) ולכן אין לבצע הערכת שווי לחברת החזקות באמצעות שיטת ה- DCF.
שיטת ה- NAV
שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV), גורסת כי על מנת להעריך את שווייה של חברת פירמידה (חברת החזקות) יש צורך במספר נתונים, חישובים ותחזיות:
- הערכת השווי הכלכלי של כל אחת מהחזקות חברת הפירמידה כשווי עסק חי. נתחיל משווי כלכלי: שווי כלכלי לעולם כולל בחובו שווי שליטה, כאשר שליטה הינה היכולת של בעל מניות החברה לנווט את החברה, להתוות את דרכה העסקית ולכפות עליה ניהול יעיל שעשויים לעלות את שווייה, ממנו נהנים כלל בעלי המניות. שווי שליטה פירושו ששווי האקוויטי של כל אחת מהחזקות חברת הפירמידה ייקח בחשבון את: שיפור צמיחת ההכנסות של אותה החזקה, ייעול פונקציית הייצור שלה, התייעלות בהוצאות התפעוליות שלה, שיפור משטר המס שלה, שינוי ההשקעותיה ברכוש קבוע, שינוי צורכי ההון החוזר שלה, הגדלת רמת המינוף הפיננסי שלה, הוזלת מחיר החוב הפיננסי שלה וכו'. כעת נעבור לשווי עסק חי: שווי עסק חי פירושו חישוב שווי על בסיס הערך הכלכלי הנוכחי, הווה אומר, היוון הכולל פרמיית סיכון בעסקה בין קונה ומוכר ברצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. שווי עסק חי פירושו ששווי האקוויטי של כל אחת מהחזקות חברת הפירמידה יבוצע על בסיס הערכה כלכלית (DCF) של ההחזקה האמורה הנגזרת מהנחות מעריך השווי לגבי הסביבה הכלכלית, התשואה ורמת סיכון של אותה ההחזקה ועוד. אעיר כי משמעות הערכת החזקה מסוימת של חברת פירמידה כעסק חי היא שלא יחול מימוש בפועל של אותה החזקה ושתרומתה של אותה החזקה לחברת הפירמידה תהיה תזרימית כך שחברת הפירמידה תוכל למחזר את חובותיה על בסיס אותה החזקה. כך גם תישמר למעשה הסינרגיה בין ההחזקות השונות של חברת הפירמידה, ככל שהיא קיימת.
- ניכוי החוב נושא הריבית, נטו של חברת הפירמידה. הכוונה לניכוי ערך הספרים של ההתחייבויות הפיננסיות נושאות הריבית (כגון: יתרות חוב לתאגידים בנקאיים ולמחזיקי האגרות החוב הסחירות והבלתי סחירות וההתחייבות לתשלום דיבידנד לבעלי המניות) של חברת הפירמידה בניכוי מזומנים, שווי מזומנים וניירות ערך סחירים שלה.
- ניכוי הערך האקטוארי של ההתחייבויות בגין מסים נדחים. בחברות פירמידה הנכסים משוערכים מפעם לפעם וחברת הפירמידה מפרישה מיסים לקראת יום מימוש הנכס. בכדי לאמוד את השווי של חברת הפירמידה יש להפחית את השווי האקטוארי של המיסים הנדחים. מאחר והמיסים ישולמו בפועל בשלבים שונים בעתיד, הרי שאין דרך מדויקת לדעת מתי ואם בכלל. לפיכך, מקובל לעשות שימוש ב- 50% מערך הספרים של ההתחייבויות בגין המיסים הנדחים בתור אומדן סביר לשווי האקטוארי של תשלומי המס העתידיים החזויים.
הערה אינפורמטיבית: בחברת החזקות, כאשר NAV נובע ממספר רב של נכסים שהמתאם ביניהם נמוך, חישוב ה- NAV יהיה אמין עקב השונות הנמוכה הנובעת מקיזוז סטיות בין הנכסים בתיק. יש לזכור שבחברת החזקות, נכסי החברה מוערכים בשיטת ה- DCF.
כפי שראינו אין לבצע הערכת שווי לחברת החזקות (חברה בעלת מבנה פירמידלי) באמצעות שיטת ה- DCF כי אם בשיטת ה- NAV שעניינו ניתוח כלכלי של שווי נכסי חברת ההחזקות בניכוי התחייבויותיה הפיננסיות. ה- NAV של חברת החזקות יחושב כהפרש שבין השווי (הכלכלי) של נכסי חברת ההחזקות והשווי (המאזני) של התחייבויותיה הפיננסיות בהנחה שהחברה היא עסק חי. שווי כלכלי הוא שווי בעסקה בין קונה ומוכר ברצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. נדרשת עקביות בהערכת שווי הנכסים באופן שערם ב- NAV יהיה שווה לערכם בתזרים ככל שהתזרים כולל מימוש נכסים. נכסים שמיועדים למימוש כחלק מהתזרים מוערכים על פי ערכם במימוש וכך הם מוערכים בחישוב NAV. ערך המימוש יהיה נמוך מהערך הכלכלי ככל שמועד המימוש קרוב וככל שהמימוש נעשה בתנאי לחץ. חישוב ה- NAV מתבסס על הערכה כלכלית (DCF) של נכסי חברת ההחזקות, הנגזרת מהנחות המעריך לגבי הסביבה הכלכלית, תשואת וסיכון הנכס ועוד. הערכות אלה כפופות למבחני רגישות שבעקבותם ניתן להעריך את התנודתיות סביב הערכת השווי. ככל שהתנודתיות גבוהה יותר כך פוחתת מובהקות ה- NAV. במקרה שהשווי נובע ממספר נכסים המאופיינים ע"י מתאם נמוך ביניהם, פוחתת סטיית התקן סביב אומדן ה- NAV. למעשה לא מדובר ב- NAV הפשוט אלא ב- NAV מתואם המחושב על בסיס הערך הכלכלי הנוכחי של נכסי חברת ההחזקות (היוון שכולל פרמיית סיכון) וערך הספרים של ההתחייבויות הפיננסיות נושאות הריבית כאשר חברת ההחזקות מוערכת כעסק חי. הסתייגות לאמירה זו קשורה לתוכנית מימוש שכוללת נכסי ליבה. במקרה שכזה שווי הנכסים יקבע על בסיס שוויים במכירה של כל נכס בנפרד. משמעות הערכת נכסים כעסק חי היא שלא יחול מימוש בפועל אלא תרומת הנכסים תהיה תזרימית והחברה תוכל על בסיס נכסים אלא למחזר חובות. כך תשמר הסינרגיה בין הנכסים ככל שהיא קיימת. ה- NAV המתאים להערכת שווי חברת פירמידה הוא שווי כלכלי של ההחזקות כעסק חי בניכוי תקורות ובניכוי חוב נושא ריבית (הון חוזר אינו נלקח בחשבון), כאשר שווי כלכלי כולל בחובו שווי שליטה. בחברת פירמידה, כאשר NAV נובע ממספר רב של נכסים שהמתאם ביניהם נמוך, חישוב ה- NAV יהיה אמין עקב השונות הנמוכה הנובעת מקיזוז סטיות בין הנכסים בתיק. אמנם נכסי חברת ההחזקות מוערכים כל אחד בנפרד באמצעות שיטת ה- DCF, בעוד שהיא כשלעצמה מוערכת ע"ב שיטת ה- NAV שתוארה לעיל.
דוגמא להערכת שווי חברת החזקות AAA נכון ל- 31.12.2024
בחלק זה נציג הערכות השווי של חברת החזקות AAA נכון ל- 31.12.2024 באמצעות שיטת ה- NAV המתואם.
חברת AAA הינה חברת החזקות המחזיקה במלוא הבעלות בחברת DDD בע"מ וכן במלוא הבעלות בחברת EEE בע"מ. בנוסף אליהן מחזיקה AAA בשיעורי החזקה שונים במספר חברות המפורטות להלן. AAA שייכת לקטגוריית החברות המאוגדות תחת SIC 7361 – Offices of Holding Companies, Not Elsewhere Classified (להלן: "SIC 7361", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי).
הערכת שווי חברת BBB בע"מ (חברה קשורה של AAA) נכון ל- 31.12.2024
חברת AAA השקיעה בחברת BBB בע"מ. חברת BBB עוסקת במתן שירותים רפואיים. השקעה זו הקנתה ל- AAA 50% מהבעלות בחברת BBB. עלות ההשקעה במניות BBB בספרי AAA עומדת על כ- 1,286 אלפי ש"ח. הערכנו את השווי ההוגן של חברת BBB בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
"שווי הוגן" (Fair Value) מוגדר כשווי שבו תימכר BBB בעסקה שבין מוכר מרצון וקונה מרצון, כאשר אף צד אינו פועל תחת מגבלה, לחץ או כפייה, כששני הצדדים פועלים באופן רציונאלי, מכירים באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכל צד מבקש להשיא את תועלתו הכלכלית. שווי הוגן נקבע על ידי שימוש באחת משלוש גישות מרכזיות: גישת ההכנסות/הרווח, גישת העלות וגישת השוק. התיאוריה הכלכלית הקלאסית גורסת, כי שווי הוגן נקבע בשווקים משוכללים בהם האינפורמציה מלאה ועל בסיס עסקה בתהליך של "ממוכר מרצון לקונה מרצון" (At arm's length).
השתמשנו בגישת השוק ובשיטת המכפיל כשיטה להערכת השווי ההוגן של BBB בשל העובדה שניתן לגזור את שווי BBB דרך השוואה לשוויין של חברות דומות בתעשייה מהן ניתן להסיק לגבי שווי BBB על ידינו. גישת השוק מתבססת על מידע הנאסף ממחירי שוק בעסקאות במניות חברות דומות. לאחר איסוף המידע, מבוצעות התאמות לחברות אלו על מנת שישקפו באופן נאות את המצב והשימושיות של BBB באופן יחסי לחברות הדומות בשוק. שיטת המכפיל נגזרת מגישת השוק.
בשיטת המכפיל מוערכת BBB על בסיס היחס הממוצע בענף בו היא פועלת בין שווי השוק של הפעילות העסקית לבין פרמטר חשבונאי נבחר. הפרמטרים המקובלים כוללים את הרווח התפעולי, המכירות, הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות וההון העצמי. היחס הממוצע בענף בין שווי השוק של הפעילות לבין הפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה "מכפיל". יתרונה של השיטה נעוץ בפשטותה ובמהירותה, יחסית לשיטות אחרות.
לשם ביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגיית המכפיל השוונו את BBB לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- BBB. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות BBB, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 8011 – Offices and Clinics of Doctors of Medicine (להלן: "SIC 8011", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות BBB.
הנחות הערכת השווי
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות ל- BBB ליום 31 בדצמבר 2024, ברם הואיל ולא קיבלנו דוחות כספיים של חברת BBB לסוף שנת 2024, החלטנו לקבוע את שווי BBB ע"ב השווי הכלכלי של ההשקעה בה.
- הנחת העבודה שלנו הוא שסך ההון העצמי בספרים של BBB שווה לפעמיים עלות ההשקעה של חברת AAA בה, היות ונאמר לנו שסכום ההשקעה של AAA ב- BBB הקנה לה בעלות על 50% מהונה העצמי של BBB.
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי BBB הוא מודל מכפיל ההון העצמי היציג, מה שנקרא מודל ה- PBV. המודל מחייב אומדן של הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי.
- ההון העצמי היציג של BBB נאמד על ידינו ב- 2,572 אלפי ש"ח, על סמך זה שנאמר לנו ש- AAA השקיעה ב- BBB סך של 1,286 אלפי ש"ח תמורת 50% ממניותיה של BBB.
- מכפיל ההון העצמי הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- x2.89, על סמך נתוני חברות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 8011.
- מהכפלת אומדן של הון עצמי יציג של 2,572 אלפי ש"ח במכפיל הון עצמי ראוי של כ- x2.89 אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של BBB לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 7,444 אלפי ש"ח, היינו 289.43% מההון העצמי המאזני (Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
- הערכת שווי חברת CCC בע"מ (חברה קשורה של AAA) נכון ל- 31.12.2024כללי
חברת AAA השקיעה בחברת CCC בע"מ. חברת CCC הינה מסעדה. השקעה זו הקנתה ל- AAA 50% מהבעלות בחברת CCC. עלות ההשקעה במניות CCC בספרי AAA עומדת על 1,000 אלפי ש"ח. הערכנו את השווי ההוגן של חברת CCC בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
לשם ביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגיית המכפיל השוונו את CCC לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- CCC. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות CCC, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 5812 – Eating Places (להלן: "SIC 5812", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות CCC.
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות ל- CCC ליום 31 בדצמבר 2024, ברם הואיל ולא קיבלנו דוחות כספיים של חברת CCC לסוף שנת 2024, החלטנו לקבוע את שווי CCC ע"ב השווי הכלכלי של ההשקעה בה.
- הנחת העבודה שלנו הוא שסך ההון העצמי בספרים של CCC שווה לפעמיים עלות ההשקעה של חברת AAA בה, היות ונאמר לנו שסכום ההשקעה של AAA ב- CCC הקנה לה בעלות על 50% מהונה העצמי של CCC.
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי CCC הוא מודל מכפיל ההון העצמי היציג, מה שנקרא מודל ה- PBV. המודל מחייב אומדן של הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי.
- ההון העצמי היציג של CCC נאמד על ידינו ב- 2,000 אלפי ש"ח, על סמך זה שנאמר לנו ש- AAA השקיעה ב- CCC סך של 1,000 אלפי ש"ח תמורת 50% ממניותיה של CCC.
- מכפיל ההון העצמי הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- x5.06, על סמך נתוני חברות בשווקים מתעוררים (לרבות ישראל) המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 5812.
- מהכפלת אומדן של הון עצמי יציג של 2,000 אלפי ש"ח במכפיל הון עצמי ראוי של כ0 x5.06 אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של CCC לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 10,128 אלפי ש"ח, היינו 506.4% מההון העצמי המאזני (Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
הערכת שווי חברת DDD בע"מ (חברה בת של AAA) נכון ל- 31.12.2024כללי
חברת AAA מחזיקה 100% ממניות חברת DDD בע"מ. חברת DDD עוסקת במתן שירותים רפואיים. הערכנו את השווי ההוגן של חברת DDD בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
לשם ביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את DDD לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- DDD. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות DDD, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 8011 – Offices and Clinics of Doctors of Medicine (להלן: "SIC 8011", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות DDD.
הנחות הערכת השווי
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות ל- DDD ליום 31 בדצמבר 2024, הערכת השווי מתבססת בעיקר על הדוחות הכספיים המבוקרים של DDD לשנת 2024.
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי DDD הוא מודל מכפיל הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות היציג, מה שנקרא מודל מכפיל ה- EBITDA. המודל מחייב אומדן של רווח תפעולי לפני פחת והפחתות יציג ושל מכפיל רווח תפעולי לפני פחת והפחתות ראוי.
- הרווח התפעולי היציג של DDD נאמד על ידינו ב- 4,516 אלפי ש"ח, על סמך סעיף הרווח התפעולי הנקוב בדו"ח הרווח וההפסד של החברה לשנת 2024.
- הוצאות הפחת היציגות של DDD נאמד על ידינו ב- 1,619 אלפי ש"ח, על סמך סעיף הפחת של החברה בדו"ח תזרים המזומנים החברה לשנת 2024.
- אומדננו לרווח התפעולי לפני פחת והפחתות היציג של DDD נאמד על ידינו ב- 6,135 אלפי ש"ח.
- מכפיל הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- x11.32, על סמך חברות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 8011.
- ערך הספרים של ההון העצמי של החברה במאזניה (Book Value) לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכם ב- 20,405 אלפי ש"ח.
- מהכפלת אומדן של רווח תפעולי לפני פחת והפחתות יציג של 6,135 אלפי ש"ח במכפיל רווח רווח תפעולי לפני פחת והפחתות ראוי של כ- x11.32 אנו מקבלים שהשווי התפעולי (Enterprise Value) של DDD לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 69,448 אלפי ש"ח, היינו 340.3% מההון העצמי המאזני (Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
- החוב הפיננסי של DDD לבנקים לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכם בכ- 4,980 אלפי ש"ח. כמו כן, ל- DDD יתרות מזומן, שווי מזומן בסך 87 אלפי ש"ח ונכסים פיננסיים שעניינם הלוואות נושאות ריבית שהעמידה חברת DDD לחברות קשורות לתאריך 31 בדצמבר 2024 בסך של כ- 8,299 אלפי ש"ח (הלוואה בסך של 5,517 אלפי ש"ח לחברת EEE והלוואה בסך 2,695 אלפי ש"ח לחברה AAA), מה שמביא את יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של DDD לתאריך 31 בדצמבר 2024 לסך של 3,319 אלפי ש"ח.
- בנוסף, ל- DDD יש נכסים עודפים לא תפעוליים ששוויים בספרי החברה נכון לתאריך 31 בדצמבר 2024 הוא כ- 9,578 אלפי ש"ח, אך שוויים הכלכלי נכון לתאריך 31 בדצמבר 2024 ע"ב שמאות מקרקעין נאמד בכ- 12,750 אלפי ש"ח.
- אם ניקח את השווי התפעולי (Enterprise Value) של DDD בסך כ- 69,448 אלפי ש"ח ונוסיף לו הן את יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של DDD לתאריך 31 בדצמבר 2024 בסך של 3,319 אלפי ש"ח והן את השווי הכלכלי של הנכסים העודפים הלא תפעוליים של DDD לתאריך 31 בדצמבר 2024 בסך 12,750 אלפי ש"ח, אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של DDD לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך של 85,517 אלפי ש"ח.
- שווי החברה, כלומר השווי התפעולי בתוספת הנכסים הפיננסיים, נטו והנכסים העודפים הלא תפעוליים שלה, הוא על פי אומדננו כ- 86 מיליון ש"ח לתאריך 31 בדצמבר 2024, היינו 419.1% מההון העצמי.
הערכת שווי חברת EEE בע"מ (חברה בת של AAA) בע"מ נכון ל- 31.12.2024כללי
חברת AAA מחזיקה 100% ממניות חברת EEE. חברת EEE עוסקת בנדל"ן להשקעה בארץ. הערכנו את השווי ההוגן של חברת EEE בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
לשם ביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את EEE לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- EEE. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות EEE, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 6798 – Real Estate Investment Trusts (להלן: "SIC 6798", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות EEE.
הנחות הערכת השווי
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות ל- EEE ליום 31 בדצמבר 2024, הערכת השווי מתבססת בעיקר על המאזן המבוקר של EEE לשנת 2024.
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי EEE הוא מודל מכפיל ההון העצמי היציג, מה שנקרא מודל ה- PBV. המודל מחייב אומדן של הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי.
- ערך הספרים של ההון העצמי של החברה במאזניה לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכם ב- 1,000 ש"ח.
- החברה נטלה בעבר הלוואה בסך 5,517 אלפי ש"ח מחברה DDD. מאחר ומדובר בהלוואה מצד קשור (חברה אחות במקרה דנן שלפנינו), הגם שהלוואה זו נושאת ריבית הרי שהיא תפרע בהתאם ליכולת EEE ובתלות ביכולת שירות החוב הפיננסי שלה. להבנתנו, מהווה הלוואה זו, מבחינה כלכלית, שכבה העדיפה בסדרי הנשייה רק על ההון העצמי. בהיעדר מועד פירעון חוזי להלוואה זו, התייחסנו להלוואה זו כאל רכיב הוני (קרי, כחלק אינטגרלי מההון העצמי של EEE). על כן, ההון העצמי היציג של EEE נאמד על ידינו ב-5,518 אלפי ש"ח, על בסיס ההון העצמי המאזני המתואם (Adjusted Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
- מכפיל ההון העצמי הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- x2.01, על סמך נתוני חברות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 6798.
- מהכפלת אומדן של הון עצמי יציג של 5,518 אלפי ש"ח במכפיל הון עצמי ראוי של כ-2.01x אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של EEE לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 11,091 אלפי ש"ח, היינו 201.0% מההון העצמי המאזני המתואם (Adjusted Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
הערכת שווי חברת FFF בע"מ (חברה קשורה של AAA) נכון ל- 31.12.2024כללי
חברת AAA השקיעה בחברת FFF בע"מ העוסקת בפיתוח מוצר קוסמטי חדשני. השקעה זו הקנתה ל- AAA 7.7% מהבעלות בחברת FFF. עלות ההשקעה במניות FFF בספרי AAA עומדת על כ- 250 אלפי דולר ארה"ב (800 אלפי ש"ח). הערכנו את השווי ההוגן של חברת FFF בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
לשם ביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את FFF לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- FFF. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות FFF, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 2844 – Perfumes, Cosmetics, and Other Toilet Preparations (להלן: "SIC 2844", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות FFF.
הנחות הערכת השווי
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות ל- FFF ליום 31 בדצמבר 2024, ברם הואיל ולא קיבלנו דוחות כספיים של חברת FFF לסוף שנת 2024, החלטנו לקבוע את שווי FFF ע"ב השווי הכלכלי של ההשקעה בה.
- הנחת העבודה שלנו הוא שסך ההון העצמי בספרים של FFF שווה ל- 12.99 פעמים עלות ההשקעה של חברת AAA בה, היות ונאמר לנו שסכום ההשקעה של AAA ב- FFF הקנה לה בעלות על 7.7% מהונה העצמי של FFF.
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי FFF הוא מודל מכפיל ההון העצמי היציג, מה שנקרא מודל ה- PBV. המודל מחייב אומדן של הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי.
- ההון העצמי היציג של FFF נאמד על ידינו ב- 10,390 אלפי ש"ח, על סמך זה שנאמר לנו ש- AAA השקיעה ב- FFF סך של 800 אלפי ש"ח תמורת 7.7% ממניותיה של FFF.
- מכפיל ההון העצמי הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- 7.33x, על סמך נתוני חברות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 2844 .
- מהכפלת אומדן של הון עצמי יציג של 10,390 אלפי ש"ח במכפיל הון עצמי ראוי של כ- 7.33x אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של FFF לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 76,167 אלפי ש"ח, היינו 733.1% מההון העצמי המאזני (Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
הערכת שווי ההשקעה ב- GGG (חברה קשורה ל- AAA) נכון ל- 31.12.2024כללי
בשנת 2024 השקיעה AAA בחברת GGG בע"מ העוסקת בפיתוח מוצר קוסמטי חדשני, סך של 250 אלפי דולר ארה"ב (932 אלפי ש"ח) בהשקעה מסוג SAFE במסגרתה יקבע שווי GGG וכמות המניות אשר תוקצה ל- AAA בהמשך ועל בסיס גיוסי ההון הבאים. לפיכך עלות ההשקעה של AAA במניות GGG בספרי AAA עומדת על 932 אלפי ש"ח. הערכנו את השווי ההוגן של ההשקעה של AAA בחברת GGG בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
לשם ביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את GGG לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- GGG. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות GGG, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 2844 – Perfumes, Cosmetics, and Other Toilet Preparations (להלן: "SIC 2844", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות GGG.
הנחות הערכת השווי
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות להשקעה של AAA ב- GGG ליום 31 בדצמבר 2024, ברם הואיל ולא קיבלנו דוחות כספיים של חברת GGG לסוף שנת 2024, החלטנו לקבוע את שווי ההשקעה של AAA ב- GGG ע"ב השווי הכלכלי של ההשקעה בה.
- מאחר וטרם ידוע לנו מהו אחוז הבעלות בחברת GGG שתקבל חברת AAA בגין השקעתה בחברה GGG באמצעות מכשיר SAFE, הרי שבמקום להעריך את שווי חברת GGG אנו נעריך את שווי ההשקעה של AAA ב- GGG.
- לשם כך נניח סך ההון העצמי בספרים של GGG שווה ל- 100% מעלות ההשקעה של חברת AAA בה, היות ונאמר לנו שסכום ההשקעה של AAA ב- GGG הקנה לה בעלות בחברה בשיעור שאיננו ידוע נכון למועד הערכת השווי
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי GGG הוא מודל מכפיל ההון העצמי היציג, מה שנקרא מודל ה- PBV. המודל מחייב אומדן של הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי.
- ההון העצמי היציג של GGG נאמד על ידינו ב- 932 אלפי ש"ח, על סמך זה שנאמר לנו ש- AAA השקיעה ב- GGG סך של 932 אלפי ש"ח תמורת לכאורה 100% ממניותיה של GGG.
- מכפיל ההון העצמי הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- 7.33x, על סמך נתוני חברות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 2844.
- מהכפלת אומדן של הון עצמי יציג של 932 אלפי ש"ח במכפיל הון עצמי ראוי של כ- 7.33x אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של GGG לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 6,833 אלפי ש"ח, היינו 733.1% מההון העצמי המאזני (Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
הערכת שווי חברת HHH בע"מ (חברה קשורה ל- AAA) נכון ל- 31.12.2024כללי
חברת AAA השקיעה בחברת HHH בע"מ העוסקת בהשמות של עובדים בתחומי האסתטיקה הרפואית, בשירותי ליווי להקמת קליניקות, לעסוק בהכשרות מקצועיות ועוד. השקעה זו הקנתה ל- AAA 50% מהבעלות בחברת HHH. עלות ההשקעה של AAA במניות HHH בספרי AAA עומדת על 100 אלפי ש"ח. הערכנו את השווי ההוגן של חברת HHH בע"מ ליום 31 בדצמבר 2024 על בסיס גישת השוק בכלל ובאמצעות שיטת המכפיל בפרט.
לביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את HHH לחברות ציבוריות נסחרות הדומות באופיין ל- HHH. על מנת לבחור חברות דומות, ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום בארץ ובחו"ל ובחרנו בחברות התואמות בקירוב לפעילות HHH, מנתונים אודות חברות ציבוריות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית SIC 7361 – Employment agencies (להלן: "SIC 7361", כאשר SIC הוא ראשי תיבות של Standard Industry Code כלומר קוד ענפי סטנדרטי) הדומות במאפייניהן לפעילות FFF.
הנחות הערכת השווי
- מאחר וברצוננו לקבוע שווי נאות ל- HHH ליום 31 בדצמבר 2024, ברם הואיל ולא קיבלנו דוחות כספיים של חברת HHH לסוף שנת 2024, החלטנו לקבוע את שווי HHH ע"ב השווי הכלכלי של ההשקעה בה.
- הנחת העבודה שלנו הוא שסך ההון העצמי בספרים של HHH שווה לפעמיים עלות ההשקעה של חברת AAA בה, היות ונאמר לנו שסכום ההשקעה של AAA ב- HHH הקנה לה בעלות על 50% מהונה העצמי של HHH.
- לאחר שבחנו מודלים אלטרנטיביים להערכת שווי, קבענו שהמודל המתאים להערכת שווי HHH הוא מודל מכפיל ההון העצמי היציג, מה שנקרא מודל ה- PBV. המודל מחייב אומדן של הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי.
- ההון העצמי היציג של HHH נאמד על ידינו ב- 200 אלפי ש"ח, על סמך זה שנאמר לנו ש- AAA השקיעה ב- HHH סך של 100 אלפי ש"ח תמורת 50% ממניותיה של HHH.
- מכפיל ההון העצמי הראוי הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בחברה ואת שיעור הצמיחה הצפוי לה לטווח הארוך נקבע בעבודתנו לכ- 5.94x, על סמך נתוני חברות בארה"ב המאוגדות במסגרת קטגוריית ה- SIC 7361 .
- מהכפלת אומדן של הון עצמי יציג של 200 אלפי ש"ח במכפיל הון עצמי ראוי של כ- 5.94x אנו מקבלים ששווי החברה (Equity Value) של HHH לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך כ- 1,188 אלפי ש"ח, היינו 594.1% מההון העצמי המאזני (Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
הערכת שווי חברת AAA בע"מ (החברה המוערכת) נכון ל- 31.12.2024כללי
חברת AAA הינה חברת החזקות ושווייה הכלכלי נגזר מהחזקותיה בחברות המוחזקות על ידה. הערכנו את השווי הכלכלי של ההון העצמי של AAA ליום 31 בדצמבר 2024. להלן תוצאות הערכת השווי של AAA:
הנחות הערכת השווי
- השווי הנכסי הגולמי (GAV- Gross Asset Value) של חברה AAA נקבע על בסיס הכפלה של שיעור ההחזקה שלה בכל חברה מוחזקת בשווי הכלכלי שקבענו מוקדם יותר לאותה חברה. מאחר ולגבי חברה GGG לא ידוע שיעור ההחזקה הרי שהוא הונח על ידינו ב- 100% כדי לקבוע את שווי ההשקעה של AAA ב- GGG חלף שווי חברת GGG עצמה.
- השווי הנכסי הגולמי של AAA לתאריך 31 בדצמבר 2024 נאמד על ידינו ב- 118,686 אלפי ש"ח ולמעשה זהו השווי התפעולי (Enterprise Value) של AAA למועד זה.
- ערך הספרים של ההון העצמי של AAA במאזניה לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכם ב- 103 ש"ח.
- החברה נטלה בעבר הלוואה בסך 2,695 אלפי ש"ח מחברת DDD והלוואה נוספת בסך 1,260 אלפי ש"ח מחברת EEE בע"מ. מאחר ומדובר בהלוואות מצדדים קשורים (חברות בנות במקרה דנן שלפנינו), הגם שהלוואות אלו נושאות ריבית הרי שהן תפרענה בהתאם ליכולת החברה ובתלות ביכולת שירות החוב הפיננסי שלה. להבנתנו, מהוות הלוואות אלו, מבחינה כלכלית, שכבות העדיפה בסדרי הנשייה רק על ההון העצמי. בהיעדר מועדי פירעון חוזיים להלוואות, התייחסנו להלוואות אלה כאל רכיבים הוניים (כחלקים אינטגרליים מההון העצמי של AAA). על כן, ההון העצמי היציג של AAA נאמד על ידינו ב-3,956 אלפי ש"ח, על בסיס ההון העצמי המאזני המתואם (Adjusted Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
- השווי התפעולי של AAA לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכם כאמור סך כ- 118,686 אלפי ש"ח, היינו 3,000.2% מההון העצמי המאזני המתואם (Adjusted Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
- החוב הפיננסי של AAA לבנקים לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכם באפס (0). יתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות של AAA לתאריך 31 בדצמבר 2024 הסתכמו בסך של כ- 1,025 ש"ח. מה שמביא את יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של AAA לתאריך 31 בדצמבר 2024 לסך של 1,025 ש"ח.
- אם ניקח את השווי הנכסי הגולמי של AAA בסך כ- 117,811 אלפי ש"ח ונוסיף לו את יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של AAA לתאריך 31 בדצמבר 2024 בסך של 1,025 ש"ח, אנו מקבלים שהשווי הנכסי הנקי (NAV- Net Asset Value) של AAA לתאריך 31 בדצמבר 2024 מסתכם בסך של 118,687 אלפי ש"ח ולמעשה זהו שווי החברה (Equity Value) של AAA למועד זה.
- שווי החברה, כלומר השווי התפעולי בתוספת הנכסים הפיננסיים, נטו, הוא על פי אומדננו כ- 119 מיליון ש"ח לתאריך 31 בדצמבר 2024, היינו 3,000.2% מההון העצמי המאזני המתואם (Adjusted Book Value) שלה לתאריך 31 בדצמבר 2024.
- על פי הספרות הכלכלית השיטה העדיפה להערכת שווי חברת החזקות היא שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV)
על פי הספרות הכלכלית השיטה העדיפה להערכת שווי חברת החזקות (Investment Company) היא שיטת השווי הנכסי הנקי .(NAV- Net Asset Value) לפי שיטה זו, שווייה של חברת ההחזקות נקבע לפי השווי הכלכלי של הנכסים שברשותה בניכוי השווי המאזני של התחייבויותיה הפיננסיות נושאות הריבית. ככל שהשווי הכלכלי של נכסי חברת ההחזקות עולה על השווי המאזני של התחייבויותיה הפיננסיות, כך ערכה גדול יותר. ולהיפך: ככל שהשווי המאזני של התחייבויותיה הפיננסיות של חברת ההחזקות עולה על השווי הכלכלי של נכסיה, כך ערכה קטן יותר.
את שווי הנכסים של חברת ההחזקות מחשבים על בסיס הערך הכלכלי הנוכחי של הנכסים (היוון שכולל פרמיית סיכון) כאשר חברת ההחזקות מוערכת כעסק חי. לאמור- הערכת שווי הנכסים מתבססת על הערכת התמורה הכלכלית התזרימית העתידית (DCF) הצפויה לנבוע מכל אחד מהם (זרמי מזומנים חזויים אלה מהוונים למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך אופק ההיוון), כאשר ההערכה נגזרת מהנחות המעריך לגבי הסביבה הכלכלית, תשואה וסיכון הנכס ועוד. דהיינו לפי שווי הנכסים בעסקת מכירה בין מוכר מרצון לקונה מרצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. אם מורידים משווי זה את כל ההתחייבויות הפיננסיות נושאות הריבית, נטו (קרי, את החוב נושא הריבית בניכוי מזומן, כאשר הון חוזר לא נלקח בחשבון) של חברת ההחזקות מקבלים את השווי הנכסי הנקי (NAV), השווה להון העצמי הכלכלי של חברת ההחזקות (נציין כי המאזנים בנויים לפי הנוסחה: נכסים פחות התחייבויות שווה הון עצמי).
החיסרון העיקרי של שיטת ה- NAV הוא בכך שהיא מתייחסת לחברת ההחזקות כאל אוסף של נכסים בפורטפוליו (תיק השקעות) ולא כאל גוף עסקי חי (Going concern).
השווי הכלכלי של הנכסים משפר את שיטת ה- NAV המקורית המחושבת כפער שבין השווי המאזני של הנכסים והשווי המאזני של ההתחייבויות הפיננסיות, בכך שהוא מוסיף לשווי הנכסי הנקי גם את שווי המוניטין של חברת ההחזקות. נאמר מראש שווי מוניטין זה הוא די תאורטי שכן קשה מאוד להעריכו בכלים כמותיים היות שהוא מורכב מגורמים לא-מוחשיים כמו יתרונות לגודל המסייעים לכלל המרכיבים בחברת ההחזקות (כולל: בזמינות ועלות המימון, יעוץ והכוונה אסטרטגיים ועוד), שאיפה לסינרגטיות בפעילויות בשווקים ועוד, ה-DEAL FLOW של חברת ההחזקות לביצוע השקעות מוצלחות ע"י החברות המחוזקות, השקעה במגוון השקעות היוצרות פיזור סיכונים ומיתון התנודתיות בתוצאות הכוללות וכד'.
יחד עם זאת מקובל מאוד להשתמש בשיטת ה- NAV במקרים בהם מדובר בחברות כושלות שנקלעו לקשיים – דהיינו בחברות שלמוניטין שלהן אין כמעט שווי וכל מה שנותר להן הוא שווי הנכסים נטו. כמו כן נהוג להשתמש בשיטת ה- NAV לקביעת "מחיר ריצפה" בעת הערכת שווי החברה. דהיינו מהו המחיר המינימלי שיש לדרוש עבור החברה – מחיר שמתחתיו אין כל הגיון לרדת. ברור שכל מקרה המוכרים יעשו מאמץ לקבל מחיר גבוה מ"מחיר הריצפה". רק במקרים קיצוניים, בהם לא ניתן להשיק מחיר טוב יותר, והמוכרים לחוצים ואינם יכולים להמתין עד שיימצאו קונים טובים יותר, או עד שמצב החברה ישתפר, הם ימכרו את החברה באותו "מחיר ריצפה".
שימוש נוסף בשיטה הוא כאמור להערכת חברות החזקות (כמו "כור תעשיות", "השקעות דיסקונט" ו"אי די בי חברה לפיתוח") שלהן החזקות רבות, חלקן מניבות וחלקן לא מניבות. במקרים אלה יש לשיטת ה- NAV משמעות כלכלית רבה יותר מאשר לערך הנוכחי של הרווחים הצפויים בעתיד (שכן לא כל נכסי חברת ההחזקות מניבים רווחים), הלא היא שיטת ה- DCF.
לסיכום
על פי הספרות הכלכלית את שווייה של חברת החזקות מקובל לאמוד ע"פ שיטת ה- NAV. ערכי הנכסים של חברת ההחזקות מתקבלים מהערכות שווי המחשבות את השווי הכלכלי האמיתי של כל אחד מהנכסים בשיטת ה- DCF. מסך הצברם של שווי הנכסים של חברת ההחזקות יש להפחית את החוב הפיננסי, נטו. הנחת העבודה היא שעלותו הפנקסנית של החוב הפיננסי ברוטו במאזן חברת ההחזקות משקף את שוויו הכלכלי. הוא הדין כמובן גם לגבי יתרות המזומן, שווי המזומן וההשקעות הנזילות לטווח קצר של החברה. במידה ולחברת ההחזקות יש התחייבויות בגין מסים נדחים במאזן, הרי שיש לנכות מהשווי הנכסי הנקי שקיבלנו את שוויין האקטוארי של התחייבויות אלו. נסביר כי מאחר ומסים אלו ישולמו בפועל בשלבים שונים בעתיד, הרי שאין דרך מדויקת להערכת שוויים בהווה. אי לכך מקובל להשתמש ב- 50% מההתחייבויות בגין המיסים הנדחים כיום כאומדן סביר לשווי האקטוארי של תשלומי המס העתידיים, ככל שישולמו ומתי שישולמו. לסיכום, על פי הספרות הכלכלית השיטה העדיפה להערכת שווי חברות החזקה היא שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV) ולכן בעולם נהוג לבצע הערכת שווי לחברות החזקה לפי שיטת ה- NAV ולא לפי שיטת ה- DCF.
מר בכר מכהן כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, מנכ"ל אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ מתמחה במתן חוות דעת כלכליות ואקטואריות מקצועיות ובלתי תלויות וייעוץ פיננסי בתחומים של הערכות שווי, ניהול סיכונים כמו גם התמחות תחומי הפנסיה, תכנון פרישה, גמל, ניהול סיכונים ומשאבים, תכנון, פתרונות ומיצוי זכויות בתחום המיסוי.
בנוסף מר בכר הינו מגשר מוסמך, עד מומחה ובורר מוסמך, יועץ לכימות נזקי רכוש ואובדן רווחים ללשכת סוכני הביטוח בישראל בעבר, חבר לשעבר בוועדת הפיננסיים של לשכת סוכני הביטוח בישראל, חבר המועדון האמריקאי ה- MDRT (ה- Million Dollar Round Table) של לשכת סוכני הביטוח וכותב מאמרים מקצועיים בביטאוני ביטוח, בירחון מיסוי ומשפט.
במהלך ארבעת העשורים האחרונים, מר בכר, העוסק בביקורת חקירתית, היה מעורב באופן פעיל בביצוע מאות הערכות שווי וחוות דעת מומחה כלכליות לבתי משפט, בין המסתייעים: מבוטחים, מבטחים (כולל "Lloyd's"), שמאים, חברת חשמל לישראל, צה"ל, פרקליטות המדינה, מס רכוש וקרן פיצויים. בעברו שימש מר בכר כיו"ר וועדת הביקורת של לשכת סוכני ביטוח בישראל.
מר בכר בוגר לימודי תעודה בקריאת דו"חות כספיים והערכת שווי חברות, דיני ביטוח, נזיקין ומיסים, חשבים ומנהלי כספים, דירקטורים ונושאי משרה בכירים בתאגידים ומשפט עסקי למנהלים מטעם אוניברסיטת תל-אביב ובוגר לימודי תעודה בסוגיות ביטוח נזיקין מטעם אוניברסיטת בר-אילן. מר בכר גם בוגר לימודי תעודה במשפט כלכלי בהיבטים פליליים ואזרחים, מטעם המכון להשתלמות של לשכת עורכי הדין בישראל ובוגר לימודי תעודה בביקורת חשבונות מתקדמת מטעם המכון להשתלמות של לשכת רואי החשבון בישראל. בנוסף, מר בכר מוסמך כחתם בביטוח חיים ופנסיוני (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל, מוסמך כמתכנן פיננסי הוליסטי (CFP) מטעם מועצת התקנים לתכנון פיננסי (FPSB), מוסמך כשמאי רכוש וחקלאות מטעם איגוד שמאי הביטוח בישראל ומוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
מר עמוס מחזיק בתואר B.A בכלכלה, M.A במשפטים M.B.A במנהל עסקים, לימודי תעודה באקטואריה אונ' בן גוריון כלכלן ואקטואר בעל ניסיון של יותר מ־15 שנים בליווי פיננסי ומתן פתרונות כלכליים מקיפים לעסקים, יזמים וארגונים. לאורך השנים פיתח מומחיות בניתוחים פיננסיים מורכבים, בבניית מבני מימון מותאמים ובהפקת חוות דעת אקטואריות ומתן עדות מומחה בבתי משפט. ניסיונו המקצועי משלב הבנה עמוקה של המערכת הבנקאית, הסביבה העסקית והרגולציה הפיננסית בישראל.
הפירמה בראשותו פועלת מזה 15 שנים ומעניק שירותי ייעוץ כלכלי ופיננסי רחבים לעסקים וליזמות נדל"ן. השירותים המרכזיים כוללים:חוות דעת כלכליות ואקטואריות , בניית תוכניות עסקיות, גיוסי הון ואשראי לעסקים, ליווי פיננסי לפרויקטים של נדל"ן ותחשיבי כדאיות כלכלית, ניהול והסדרת חוב, תפעול פנסיות לעסקים ייעוץ מס שבח, ויעוץ משכנתאות . פעילות המשרד נפרסת ברחבי הארץ, עם התמחות ייחודית במגזרי הקמעונאות, השירותים והיזמות בעיר אילת ובדרום.
בתחום האקטוארי, חנן מוביל עבודות מומחה לבתי המשפט, לרבות עריכת ניתוחים כלכליים מקיפים בתחומי זכויות הפנסיה, נזקים כלכליים, הערכת זכויות עובדים וסוגיות פיננסיות בעלות השלכות משפטיות. ניסיונו בתחום זה תורם להכרעות מבוססות נתונים ולהערכת סיכונים בהליכים משפטיים ובתהליכי קבלת החלטות מורכבים.
המקצועיות, הדיוק והמחויבות של חנן וצוות משרדו ליצירת ערך אמיתי עבור לקוחותיהם מציבים אותם כמובילים בתחומי הייעוץ הפיננסי, האקטואריה וליווי החלטות כלכליות בישראל. חנן הינו חבר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומחזיק בהסמכות LRA ( אקטואר מומחה סיכוני חיים ו- PRA (אקטואר מומחה סיכונים פנסיוניים) מטעם הלשכה .
מגזין "סטטוס" מופק ע"י:
עוד ב"סטטוס":
הפרדת הדת מהמדינה: ד"ר יוסי שניר בראיון למגזין המנהלים "סטטוס"
ללמוד מחדש: על קריירה רפלקטיבית, סייבר, פילוסופיה והעתיד המורכב של האקדמיה
