"המזנק הנכון" תלוי מאוד בקבוצת בעלי העניין המתאימה
פורסם: 17.3.16 צילום: shutterstock
מאמר מס' 3 בסדרה
מזנק מבוסס-שוק
מזנק מבוסס-שוק של אג"ח COCO ממיר את האיגרת למניה אם וכאשר מחיר מניית המנפיק או מרווח ה- CDS שלו פורץ רמה מסוימת. היתרון הברור של מזנק זה הוא התלות שלו בסנטימנט שוק חלף התלות ביושרת המנהלים והתחשבות מצד הרגולטורים. ערכי שוק נחשבים באופן מהותי לצופי פני עתיד וממהרים להציג שינויים במצבו הפיננסי של המנפיק. כפי שכבר ציינו במאמר הקודם, מרבית הבנקים שקרסו ב- 2008 נחשבו, על פי אמות המידה של באזל II, כבעלי הון איתן (well capitalized) הרבה יותר מאלו שבסופו של דבר לא התמוטטו. מה שמטיל ספק ביכולתם האמיתית של מזנקים מבוססי-יחס הון להעריך את מצבו הפיננסי של בנק ועל כן מחזק את הנטייה לכיוון אג"ח COCO בעלי מזנק מבוסס-שוק.
בעוד שבמרבית המקרים הדו"חות הכספיים מספקים גילוי על בסיס רבעוני, הרי שמחירי המניות ומרווחי ה- CDS זמינים באופן רציף (בכל הבורסות ברחבי העולם).
יתרה מכך, ערכי השוק לעתים קרובות מקפלים בתוכם מידע חוץ-מאזני, אשר ערכו הפנקסני של ההון העצמי בספרי הבנק עשוי להתעלם ממנו. לפיכך, מקובל להניח שערכי שוק מהווים אומד מדויק יותר להונה העצמי 'האמיתי' של חברה מאשר ערכו הפנקסני של ההון העצמי בספרי החברה, אשר במיוחד בעת משבר פיננסי עשוי להיראות כמוגזם או ככזה שעבר מניפולציות בכוונה.
לאור האמור לעיל, נראה סביר יותר לבנות אג"ח COCO באמצעות מזנק מבוסס-שוק. דא עקא, ישנם גם כמה מאפייני שוק שליליים שאותם יש להביא בחשבון. אחד החסרונות החשובים של מזנקים מבוססי-שוק הוא שהם נתונים למניפולציות. כך למשל, מחזיק אג"ח COCO עם מזנק מבוסס-מחיר שוק, עשוי להתפתות למכור בחסר את המניה כדי 'ללחוץ' את מחירה מתחת לרמת המזנק. לאחר ההמרה, מחירי המניה ישובו לרמתם "התקינה" – מעל לרמת המזנק – כך שהשורטיסט (קרי, המוכר בחסר) יממש את הרווח. במצבים מסוימים, השורטיסטים יוכלו ללחוץ את מחיר המניה עד לנקודה שבה המניה תהא כמעט חסרת כל ערך, דבר שעלול להוביל לאי יציבותן של המוסד הפיננסי כולו. עם זאת, ניתן להפחית די בקלות את השפעותיהן של מניפולציות שליליות שכאלה באמצעות ביסוס המזנק על מחיר המניה הממוצע חלף מחיר המניה היומי.
אם ההמרה מבוססת על ממוצע מחירי הסגירה של המניה, נניח, ב- 20 ימי המסחר האחרונים, הרי שעל השורטיסט להחזיק את מחיר המניה 'למטה' במשך תקופה די ארוכה. הארביטראז'ר יצטרך להשקיע אפילו סכומי כסף גדולים יותר על מנת לתמרן את מחיר המניה על פני זמן רב יותר, מה שהופך את המניפולציה לבלתי-סבירה וקלה לגילוי. מלבד ערך המזנק, ישנו גם יחס ההמרה, אשר עשוי לסייע להגן על אג"ח COCO מפני התקפות של ספקולנטים. אם יחס ההמרה נבנה מראש כבעל השפעה אנטי-מדללת, הווה אומר, ששווי המניות המוחלפות יהיה תמיד נמוך יותר מהערך הנקוב של האג"ח הממורות, הרי שמשקיעים ספקולטיביים לא יוכלו למעשה להרוויח מנפילת מחיר קצרה היות וההפסד כתוצאה מההמרה תמיד יהיה גבוה יותר מההטבות הגלומות בהמשך החזקת האג"ח.
החשש מתנועה כלפי מטה של מחירי המניות, כזו המזינה את עצמה ככל שמחירי המניות מתקרבים לרמת המזנק, הינו שכיח מאוד ומכונה לעתים קרובות "מוות ספירלה" (death spiral). ניתן לטעון כי אי-רציפות שכזו של התנהגות מחיר המניה מגלמת למעשה עיוות שנוצר על ידי מזנקים מבוססי-שוק. עם זאת, מאחר והמרת אג"ח COCO (בערכה הנקוב) מלווה בדילול ההון העצמי הנוכחי, הרי שבהחלט סביר שהשווקים יחזו מבעוד מועד את ההפסד האמור וציפייה זו תגולם כבר למעשה במחירי השוק ועל כן אף תגרום לירידה מהירה יותר. 'מוות סיפרלה' יכול אם כן לכפות המרה במצבים שבהם ההמרה איננה מוצדקת מצד המוסד הפיננסי המנפיק.
התנגדות נוספת למזנקים מבוססי-שוק היא יכולתם, המוטלת בספק, לאותת על סיכונים פיננסיים. ההון העצמי הוא המכשיר הפיננסי המסוכן ביותר במבנה ההון, ולכן גם זה בעל הסיכוי הטוב ביותר להיות מוערך באופן שגוי. תנודתיות המחיר, תבהלת המשקיעים או שגיאות תמחור אחרות של השוק עשויות להוביל למצב שבו אג"ח COCO יומרו לשווא. שגיאות תמחור אלו, על פי רוב, נחשבות לאקראיות ועל כן העיוותים שנגרמים כפועל יוצא מאותן שגיאות תמחור אקראיות עדיין עדיפים על פני עיוותים שמקורם בחשבונאות שגויה. עם זאת, בעת משבר פיננסי גדול, שגיאות התמחור של השוק מפסיקות להיות אקראיות והופכות להיות מותאמות חיובית על פני חברות ולאורך זמן. בעת משבר מערכתי, אג"ח COCO עם מזנקים מבוססי-שוק יומרו במספרים גדולים ובכך 'ישחררו' – בתוך פרק זמן קצר – כמות גדולה של מניות חדשות לשוק.
יתרה מכך, בעת משבר פיננסי, מחיר השוק ועמו שווי השוק של ההון העצמי של החברה הופכים לתנודתיים ביותר. תחזיות עסקיות שליליות יגדילו את התנודתיות עוד יותר על ידי הוספת רעש לתנועות מחיר המניות ובכך מחירי המניות יאבדו מיכולתם לתאר במדויק את מצבה הפיננסי של חברה דווקא בשעה שיכולת זו הכי נחוצה.
לסיכום, יש לומר כי "המזנק הנכון" תלוי מאוד בקבוצת בעלי העניין המתאימה. משקיעים רבים מעדיפים מזנקים מבוססי-שוק היות והם פשוטים יותר להערכת שווי ומקלים על ניהול הסיכונים בכך שהם מגדילים את הזדמנויות הגידור. המנפיקים, מאידך, מעדיפים מזנק התלוי בשיקול דעתו של הרגולטור היות והוא 'קונה' להם זמן, שבמהלכו הרגולטור עשוי להמתין ולקוות לשיפור במצבו הפיננסי של המנפיק. הרגולטורים סולדים דווקא ממזנקים מבוססי-שוק, בשל ספקנותם בדבר יכולתו של השוק להציג במדויק סיכונים פיננסיים באמצעות תנודתיות גבוהה ולעתים אף לא רציונלית של מחירי המניות. מזנקים חשבונאיים, מאידך, הינם פחות תנודתיים ועל כן מועדפים יותר על ידי הרגולטורים. עם זאת, עם יישום באזל III, התמריצים ישתנו ולמעשה ישפרו פוטנציאלית את יכולתם של מחירי המניות למדוד כראוי סיכונים פיננסיים, מה שעלול להוביל לשינוי בבניית המזנק הרגולטורי.
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
דוד מור הינו בעל ניסיון רב בתחום הייעוץ הפיננסי וניהול התיקים, כמנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי (עבור לקוחות בעלי עושר פיננסי), מנהל דסק האג"ח בלאומי גמל (חברת ניהול קופות הגמל של בנק לאומי), מנהל תחום האג"ח בלאומי גמל וכמנכ"ל לאומי קמ"פ (קופה מרכזית לפיצויים של בנק לאומי). מור בעל רישיון מנהל תיקים בישראל (CPM) מטעם הרשות לניירות ערך (ISA), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA) וכאקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר מור בעל תארי B.A ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מהאוניברסיטה העברית.
Tags: אג"ח טיפים כלכלה פיננסים
