מזנק-דואלי, מתחשב אך ורק במחירי השוק כאירוע מזנק ועל כן הוא אינו תלוי בתקינה חשבונאית או בשיקול דעתו של הרגולטור
פורסם: 19.4.16 צילום: יח"צ
מאמר מס' 5 בסדרה
כפי שהדגשנו במאמר הקודם, לפעמים מתעורר צורך ליישם שני מזנקים על מנת להבטיח שההמרה למניות תתרחשנה בזמן. ברוב המכריע של מקרים, אג"ח COCO בעלות מזנק-דואלי כוללות מזנק אחד הספציפי לבנק ומזנק נוסף מערכתי. טבלה 1 מספקת סקירה קצרה של בעד ונגד המזנק הדואלי.
כפי שכבר התייחסנו בקצרה במאמר הקודם, חברת הייעוץ Squam Lake (להלן "חברת הייעוץ") ממליצה על אג"ח COCO בעלת מזנק-דואלי. חברת הייעוץ מקדמת למעשה את הרעיון כי אג"ח COCO צריך שתומר למניות כאשר הרשויות הרגולטוריות מכריזות על משבר מערכתי ובו זמנית יחס ההון של הבנק נופל מתחת לרמה מסוימת שנקבעה מראש. המטרה הראשונה של אג"ח COCO בעלות מזנק-דואלי הינה לשמור על התמריצים החיוביים שמספק החוב עצמו, תוך מתן סיוע בעת משברים קיצוניים. לדעת חברת הייעוץ, החוב הינו תמריץ חשוב מאוד לניהול סיכונים אפקטיבי עבור חברה. המרת אג"ח COCO בשעה שהבנק ניצב בפני קשיים, שומטת באחת את כל התמריצים החיוביים שהחוב מספק ומעודדת רשלנות כמו גם ניהול הון לא יעיל. על ידי הגבלת ההמרה אך ורק למקרה של משבר, יכול החוב לשמור על כוחו המשמעותי מלבד במקרים הקיצוניים ביותר.
המטרה השנייה של אג"ח COCO בעלות מזנק-דואלי הינה להקטין את הלחץ שרובץ על שיקול הדעת הרגולטורי כמו גם למנוע הזרמת יתר (over-capitalization) של הון עצמי במהלך משבר מערכתי. לשיטתה של חברת הייעוץ, מזנק המבוסס אך ורק על שיקול דעת רגולטורי יפעיל למעשה לחץ פוליטי רב על תהליך קבלת ההחלטות של הרגולטור. כמו כן, מזנקים מערכתיים מבוססי-שוק כתחליף למזנק שיקול דעת רגולטורי לא ישפרו את המצב, היות והנתונים הנדרשים להזנקתם נחשבים ללא מדויקים, תלויים בתיקונים כאלו ואחרים ונרשמים בפיגור.
קבוצת קרדיט סוויס השוויצרית, אשר הנפיקה אג"ח COCO בפברואר 2011 ובמרץ 2012, בחרה בגישה שונה במקצת: אג"ח COCO עם מזנק אחד התלוי ביחס ההון (למען הדיוק ביחס ההון מסוג רובד T1) ובמזנק נוסף התלוי בשיקול דעתו של הרגולטור. ההבדל העצום בין אג"ח ה- COCO של קרדיט סוויס לבין זה שהוצע על ידי חברת הייעוץ נעוץ למעשה בעצמאותם של שני המזנקים. בעוד שאג"ח ה- COCO המוצע על ידי חברת הייעוץ תומר למניות אך ורק אם שני המזנקים יופעלו, הרי שאג"ח ה- COCO של קרדיט סוויס תומר למניות ברגע שאחד המזנקים יופעל. מניתוח מבנה אג"ח ה- COCO של קרדיט סוויס, ניתן להסיק כי מטרת שני מזנקים העומדים בפני עצמם (two stand-alone triggers) הינה לסייע לבנק הן במהלך משבר פיננסי והן בעת מצוקה פיננסית אינדיבידואלית.
רוברט מקדונלד נוקט בגישה שונה על ידי בניית מזנק-דואלי, המתחשב אך ורק במחירי השוק כאירוע מזנק ועל כן הוא אינו תלוי בתקינה חשבונאית או בשיקול דעתו של הרגולטור. אג"ח ה- COCO בעלת המזנק-הדואלי שלו מומרת אוטומטית למניות אם מחיר מניית הבנק נוגע בערך מסוים שנקבע מראש ובו זמנית אם מדד פיננסי כלשהו נופל מתחת לרמה מסוימת שנקבעה מראש. המטרה העומדת מאחורי מבנה אג"ח ה- COCO של מקדונלד היא המרה למניות אך ורק במקרה של ירידה במחיר המניות של המגזר בכללותו, אשר צפויה כאמור להתרחש בעת משבר מערכתי. לפיכך, המזנק הדואלי של מקדונלד נועד לסייע למוסדות הפיננסיים החלשים דווקא בעת משבר פיננסי מערכתי, בעוד שהוא מתיר למעשה פשיטות רגל בודדות בזמנים "נורמלים" וזאת בשל העובדה כי אג"ח ה- COCO לא תומר אלא אך רק אם מחיר מניית הבנק יגע ברמת סף מסוימת. במקרים אלו, המוסד הפיננסי יגיע לחדלות פירעון ומחזיקי אג"ח ה- COCO יהפכו לבעלי חוב נדחה (subordinated debt holders) ויקבלו – כמו כל בעל חוב נדחה אחר – את ערך ההשבה (recovery value) הפוטנציאלי.
דא עקא, מבנה המזנק-הדואלי של מקדונלד נראה בחלקו כמיותר. בעת משבר פיננסי, תנועותיהן של מחירי המניות הופכות ליותר ויותר מתואמות מה שמביא לכך שמדדי מניות הבנקים ומחירי המניות של בנק בודד כלשהו ירדו יחדיו ויזניקו את המרתן למניות הן של אג"ח COCO בעלות מזנק מבוסס-שוק והן של אג"ח COCO בעלות מזנק-דואלי, ובכך יעפילו על אג"ח COCO בעלות מזנק מבוסס-המדד.
חשוב לציין כי המרתן של אג"ח COCO בעלות מזנק דואלי עשויה להחמיר את יציבותו של הענף הפיננסי. היה ומזנק מבוסס-מדד זה יופעל, הרי שבבת אחת מספר רב של מניות ישוחרר לשוק, מה שיביא לירידה נוספת של מחירי המניות (כתוצאה מאפקט הדילול) ולבסוף לערעור המערכת הפיננסית כולה.
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
דוד מור הינו בעל ניסיון רב בתחום הייעוץ הפיננסי וניהול התיקים, כמנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי (עבור לקוחות בעלי עושר פיננסי), מנהל דסק האג"ח בלאומי גמל (חברת ניהול קופות הגמל של בנק לאומי), מנהל תחום האג"ח בלאומי גמל וכמנכ"ל לאומי קמ"פ (קופה מרכזית לפיצויים של בנק לאומי). מור בעל רישיון מנהל תיקים בישראל (CPM) מטעם הרשות לניירות ערך (ISA), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA) וכאקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר מור בעל תארי B.A ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מהאוניברסיטה העברית.
Tags: אג"ח הערכת שווי כלכלה מכירות פיננסים תשואה
