מאמר מס' 2 בסדרה
פורסם 22.11.16 צילום, shutterstock;
דוגמא נוספת לאינדיקציית שווי באמצעות מודל ה- 2-Stage DDM
(המשך מהמאמר הקודם)
גישת ה- FCFE
כמו בגישת ה- DDM, גם בתוך גישת ה- FCFE שיעור הנכיון המשמש להיוון תזרימי המזומנים הינו עלות ההון העצמי (CAPM) אשר הצגנו במאמר הקודם.
במידה ומדובר בחברה פרטית (כלומר בחברה שלא הונפקה) הרי שאז יש לנכות מהאינדיקצית לשווי המניה שהתקבלה מרכיב דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM – Discount for Lack of Marketability) בשיעור שבין 20% ל- 25%.
רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון שבו נשתמש באינדיקציות השווי לשנים 1999 ו- 2000 עבור שוקי הון בוגרים הינו 4%. זהו רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון הממוצע המשתמע הגלום (Implied Equity Risk Premium) בין השנים 1960-2000. עבור אינדיקציות שווי לשנים מוקדמות יותר השתמשנו ברכיב פרמיית סיכון בשוק ההון של 5.5%.
- דוגמא לאינדיקציית שווי באמצעות מודל ה-Stable FCFE
לצורך הדוגמא ניקח את ענקית האלקטרוניקה היפנית, סוני. לפני שנצלול לפרטים, ניתן קצת רקע על חברות יפניות. פעם אחר פעם הוכח כי חברות יפניות הינן הבעייתיות ביותר להערכת שווי, מכמה טעמים. ראשית, הרווח הנקי בשנת 1999 עבור מרבית החברות היפניות היה בשפל יחסית לרווח הנקי שלהן בתחילת העשור ובשנת 1980. שנית, התקינה החשבונאית היפנית נוטה להציג בחסר את הרווח הנקי ולהציג ביותר את ערכו הפנקסני של ההון העצמי, מאחר והחברות רשאיות להפריש הפרשות בגין הוצאות שלא פורטו. שלישית, הרווח הנקי של חברות יפניות רבות הינו מוטה יצוא ועל כן הוא נוטה להיות מושפע מאוד תנועות בשער החליפין. רביעית, האחזקות הצולבות של חברות יפניות בחברות אחרות, והיעדר השקיפות של אחזקות אלו, מקשה להעריך את האחזקות הללו.
בשנת 1999 הרווח הנקי של סוני עמד על כ- 31 מיליארד יין, לעומת רווח נקי של כ- 76 מיליארד יין בשנת 1997 ורווח נקי של כ- 38 מיליארד יין בשנת 1998. התשואה על ההון העצמי של סוני צנחה מכ- 5.25% בשנת 1997 לכ- 2.13% בשנת 1999.
ההשקעה ברכוש קבוע ברוטו (Capital Expenditures) של סוני בשנת 1999 עמדה על כ- 103 מיליארד יין, בעוד שהפחת וההפחתות של סוני עמדו על כ- 76 מיליארד יין. ההון החוזר הלא מזומן (Non-Cash Working Capital) של סוני בשנת 1990 עמד על כ- 220 מיליארד יין ביחס לסך הכנסות של כ- 2,593 מיליארד יין, וכתוצאה מכך שיעור ההון החוזר הלא מזומן מסך ההכנסות נאמד בכ- 8.48%.
כיצד אם כך ניתן להסביר את ההפרש העצום הזה? נסביר כי כאשר לחברות ישנן אחזקות מיעוט פאסיביות בחברות אחרות, הרי שאותן חברות מדווחות רק על הדיבידנדים שאותם הן מקבלות מאחזקות אלו כחלק מהרווח הנקי. כתוצאה מכך, אנו נוטים להעריך בחסר את האחזקות הצולבות בעת ביצוע אינדיקציית שווי. על מנת לבצע אינדיקציית שווי כראוי, ראשית עלינו להעריך את שוויין של החברות המוחזקות, ולאחר מכן לקחת רק את האחוז מהשווי של החברות הללו המוחזק על ידי החברה שאותה אנו מעריכים.
- דוגמא לאינדיקציית שווי באמצעות מודל ה- 2-Stage FCFE
לצורך הדוגמא ניקח את חברת המזון הגדולה בעולם, נסטלה. הרווח למניה של נסטלה צמח בקצב של 5% לשנה בחמש השנים שקדמו ל- 31 בדצמבר 1999, אולם הרווח הנקי למניה צמח בכ- 11% (האנליסטים צופים שיעור צמיחה של 12% ל- 5 השנים הבאות). יחס המנוף הפיננסי, D/(E+D), של נסטלה בערכים פנקסניים הינו 37.6% ולא סביר שהוא ישתנה מהותית (איך אנחנו יודעים זאת? אנו לא יודעים. אנו פשוט מניחים). כמו חברות אירופאיות גדולות באותה תקופה גם הדיבידנדים של נסטלה נמוכים יותר מה- FCFE שלה.
הרווח הנקי למניה של נסטלה עמד בשנת 1999 על כ- 108.88 פר"ש למניה, ההכנסות למניה שלה עמדו על כ- 1,820 פר"ש למניה, ההשקעה ברכוש קבוע, ברוטו למניה עמדה על כ- 114.2 פר"ש למניה והפחת וההפחתות למניה עמדו על כ- 73.8 פר"ש למניה. כעת נניח כי:
נשאלת השאלה, אילו השפעות יש למידע חדש על השווי? כידוע, אינדיקציית השווי איננה נצחית, אלא פונקציה של מועד הערכת השווי. כל התשומות במודל רגישים לשינויים ככל שמתפרסם מידע חדש על החברה המוערכת, מתחריה והמשק בכללותו. מידע חדש אודות המשק יכול לכלול שערי הריבית, רכיבי פרמיות הסיכון בשוקי ההון ושיעורי צמיחה. מידע חדש אודות הענף יכול לכלול שינויים בחוקים ובתקנות ושינויים בטכנולוגיה. מידע חדש אודות החברה יכול לכלול דיווח חדש על הרווח הנקי או שינויים במאפייני התשואה והסיכון של החברה.
כעת נניח כי נסטלה מפרסמת הודעת רווח הכוללת שתי פיסות מידע חדש. הראשונה, הרווח הנקי הצפוי למניה יהיה נמוך יותר מזה שנחזה. הרווח הנקי למניה יהיה רק 105.5 פר"ש למניה במקום 108.8 פר"ש למניה. השנייה, התחרות הגוברת בשווקים שלה לוחצים למטה את שולי הרווח הנקי, כך ששולי הרווח לאחר מס, אשר עמדו על 5.98% בניתוח הקודם, צפויים להתכווץ ל- 5.79%. למעשה ישנן כעת שתי השפעות על השווי. פעם האחת, הירידה ברווח הנקי תקטין את הרווחים ותזרימי המזומנים החזויים, גם אם שיעור הצמיחה ישאר ללא שינוי. פעם שנייה, הירידה בשולי הרווח הנקי תקטין את התשואה על ההון העצמי (בהנחה שיחסי המחזור ישארו ללא שינוי), אשר בתורה תקטין את שיעור הצמיחה הצפוי.
- דוגמא לאינדיקציית שווי באמצעות מודל ה- 3-Stage FCFE
לצורך הדוגמא ניקח את חברת המשקאות הברזילאית, ברהמה (Brahma). ברהמה לא רק ששמרה על שיעורי צמיחה גבוהים לנוכח התחרות החזקה בשנים שקדמו ל- 1998 בברזיל, אלא עשתה זאת גם תוך שמירה על תשואות גבוהות על הקפיטל (סך הצברם של עלותו הפנקסנית של החוב הפיננסי ברוטו וערכו הפנקסני של ההון העצמי בספרים). נתוני הדוחות הכספיים מצביעים על כך שהצמיחה תמשיך להיות גבוהה. בהתחשב בגודל השוק ובצמיחה הפוטנציאלית (כמו גם בשמה המזוהה כמותג חזק), הרי שהצמיחה נראית ברת-קיימא לתקופה שארוכה יותר מחמש שנים. המינוף של ברהמה די יציב ויחס המנוף הפיננסי, D/(E+D), שלה בערכים פנקסניים העומד על 43.50% יישאר ללא שינוי. הניתוח שלנו יתבצע תוך שימוש בריבית ברזילאית ריאלית על מנת להימנע מבעיית אמידת האינפלציה החזויה.
ההכנסות למניה של ברהמה עמדו בשנת 1997 על כ- 328.33 ריאל ברזילאי למניה, ההשקעה ברכוש קבוע, ברוטו למניה עמדה על כ- 54.70 ריאל ברזילאי למניה והפחת וההפחתות למניה עמדו על כ- 25.28 ריאל ברזילאי למניה. שיעור הריבית הברזילאית הריאלית חסרת הסיכון נכון למועד החישוב נאמד בכ- 5% ורכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון הברזילאי נכון למועד החישוב נאמד בכ- 11.8%. כעת נניח כי:
אינדיקציות שווי לחברה: גישת ה- FCFE
המשך במאמר הבא…
*סדרת מאמרים זו נכתבה בהתבסס על Case Studies של בית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת הרווארד, שמר פולניצר התמודד איתם כסטודנט בקורסים ניהול פיננסי וניהול פיננסי מתקדם במסגרת לימודי התואר השני שלו במנהל עסקים באוניברסיטת בן גוריון.
עו"ד אילן קלמנוביץ' הוא בעל תואר MBA עם התמחות בחשבונאות, מימון, ביטוח וניהול סיכונים מאוניברסיטת תל אביב, תואר B.Sc בהנדסת תעשייה וניהול עם התמחות במערכות מידע מאוניברסיטת בן גוריון, תואר L.L.Bבמשפטים עם התמחות במשפט מסחרי ועסקי ממכללת שערי משפט, רישיון יועץ השקעות מטעם הרשות לניירות ערך, חבר בלשכת עורכי הדין בישראל ומחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) והסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). הינו בעל ניסיון מצטבר של מעל ל- 25 שנים בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, הכולל ביצוע של מאות אנליזות לשוק ההון והערכות שווי כלכליות לחברות ציבוריות ופרטיות רבות. כיום, מנכ"ל לידרס ייעוץ וניהול בע"מ ושותף מייסד במשרד עורכי הדין קלמנוביץ ושות', משרד עורכי דין המתמחה בליטיגציה אזרחית ועסקית ובמשפט כלכלי. לשעבר, סמנכ"ל בפאהן קנה יועצים בע"מ (כיום Grant Thornton ישראל), סמנכ"ל באגוד השקעות וייזום (א.ש.י) בע"מ (חברת ההשקעות הריאליות של בנק אגוד), מנהל מחלקת המחקר של פעילים ניהול תיקי השקעות בע"מ (מקבוצת בנק הפועלים), יועץ בכיר בזיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ (כיום BDO ישראל), אנליסט ראשי בחברת קווי אשראי לישראל בע"מ ומהנדס באגף התקשורת והתחבורה בקוקה קולה ישראל.
לידרס ייעוץ וניהול בע"מ, הינה חברה פרטית המתמחה במתן שירותי ייעוץ כלכליים והערכות שווי מקצועיות בלתי תלויות לצרכים מגוונים, כגון: עסקאות (לקראת מיזוגים, פיצולים, רכישות, תהליכי מכירה ושינויי מבנה אחרים ועסקאות עם בעלי שליטה), חוות דעת מומחה לצרכים משפטיים, לרשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות (היערכות לדיונים עם רשויות המס, רשויות ניירות ערך ואחרות, בארץ ובחו"ל) ולצורכי דיווח כספי (שווי הוגן בהתאמה לתקני חשבונאות ישראלים, IFRS ו – US GAAP).
רועי פולניצר הוא בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
פולניצר הינו בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד(כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
