הערכת השעבוד הצף הינה קריטית בהערכת אג"ח. השאלה המרכזית היא קביעת השיעור האמיתי של השעבוד הצף מיתרת נכסי החברה
פורסם: 20.1.16 צילום:shutterstock
מאמר מס' 3 בסדרה
עפ"י פקודת החברות, שעבוד נכס הנעשה להבטחת אשראי והמאפשר רכישת נכס הינו עדיף על שעבוד צף קודם, אם האשראי שימש בפועל לרכישת הנכס המשועבד. כמו כן, במידה ולא נכללה במסמך היוצר שעבוד צף הגבלה על זכות החברה ליצור שעבודים, שעבודים אלו יהיו עדיפים על השעבוד הצף. מצב משפטי זה משליך כמובן על הערך הכלכלי של השעבוד הצף המגבה הלוואה נתונה.
הערכת השעבוד הצף הינה קריטית בהערכת אג"ח. השאלה המרכזית היא קביעת השיעור האמיתי של השעבוד הצף מיתרת נכסי החברה. במילים אחרות, לאחר שננכה מהערך הנכסי את סך ערכן הכלכלי של ההתחייבויות הקודמות לאג"ח זה ולאחר שנוכו סך השעבודים הספציפיים, נותר שייר האמור להיות השעבוד הצף.
השאלה היא מהו השיעור מתוך שייר זה המהווה גיבוי אמיתי לאג"ח הנדון. הבעייתיות בקביעת השיעור מתבטאת בשני מישורים:
- ערכו של השייר המהווה את השעבוד הצף המשתנה.
- השעבוד הצף עשוי לשמש במקביל גיבוי להתחייבויות נוספות שהחברה תנפיק בעתיד.
על מנת לקבוע את השיעור האמיתי של השעבוד הצף יצרתי מודל הנשען על אינפורמציה הנשאבת מהשוק, ואינפורמציה הלקוחה מנתוני החברה. במודל זה משווים למעשה את הנתונים האובייקטיבים של החברה עם תפיסת השוק של שיעור השעבוד הצף. נדון תחילה בנתונים האובייקטיבים ולאחר מכן בשיטת אמידתה של תפישת השוק את שיעור השעבוד הצף.
לצורך הערכת השעבוד הצף הגדרנו את הנכסים הנכללים בשעבוד זה כסך השווי הנכסי של החברה בניכוי כל ההתחייבויות זולת החוב הנדון ובניכוי ערכם של השעבודים הספציפיים שניתנו לחוב הנדון.
הבעיה העומדת בפנינו כעת היא שערכו של השעבוד הצף עפ"י ההגדרה לעיל נתון לתנודתיות, שכן במידה והחברה תגדיל את התחייבויותיה, ערך השעבוד הצף יקטן ולהפך. על מנת לפתור בעיה זו אנו נדרשים לנתח את הגורמים המשפיעים על ערכו של השעבוד הצף.
ניתן למנות מספר גורמים המשפיעים על ערך השעבוד הצף:
- תנודתיות בשיעור התשואה של הנכסים.
- חלוקת דיבידנד.
- שינוי במנוף החברה.
- שינוי בערך השעבוד הספציפי לחוב הנדון.
כעת ננתח את השפעות אלו אחת לאחת:
- תנודתיות ערך הנכסים
היות וערך השעבוד הצף מושפע מערך הנכסים, הרי שיש להתחשב בעובדה שנכסים אלו חשופים לתנודתיות בערכם. סטיית התקן המיוחסת לנכסי החברה אמורה לשקף עובדה זו והיא באה לידי ביטוי במודל שהצגנו במאמר הקודם.
- חלוקת דיבידנד
ערכה של חברה הנוהגת לחלק דיבידנד כחלק ממדיניות החברה נמוך יותר – בסכום הדיבידנדים הצפויים, מהוונים למועד ההערכה – מערכה של חברה שאיננה מחלקת דיבידנד. משום כך, ערכו של השעבוד הצף הנגזר מערך הנכסים מושפע ממדיניות הדיבידנד. במרבית החברות הנסחרות בבורסה לני"ע בתל אביב אין מדיניות דיבידנד מוצהרת, משום כך אין גורם זה משפיע בפועל באופן מהותי על שווי השעבוד הצף.
- שווי השעבוד הספציפי
השעבוד הספציפי נתון לתנודתיות המבוטאת בסטיית התקן שהוצגה במודל במאמר הקודם. מעבר לשינוי בערך השעבוד הספציפי בגין תנודתיות שיעורי תשואת הנכסים, יתכן כי ערך זה יקטן בשל מבנה השעבוד באיגרת, דהיינו, יתכן שעפ"י נוסח הסכם ההלוואה ערך זה עתיד לקטון או לגדול בהתקיים תנאים מוסכמים מראש. שינויים אלה ניתנים להערכה וצריך שיבואו לידי ביטוי באופן פרטני ביחס לכל אג"ח. כל שינוי בערך השעבוד הספציפי שנובע מהסכם ההלוואה משפיע ישירות על השעבוד הצף, כפי שהדבר משתקף בהגדרתו של השעבוד הצף.
- שינוי במנוף החברה
על מנת להעריך נכונה את שווי השעבוד הצף יש להתחשב במבנה ההון של החברה ולהעריך את האפשרות כי החברה תגדיל את התחייבויותיה בעתיד. לצורך כך נשתמש בכמה אומדנים שיוצגו במאמר הבא. אומדנים אלו חושפים את צרכיה המיידיים והעתידיים של חברה מסוימת מהבחינה הפיננסית, בהתאם לדוחותיה.
במאמר הבא והאחרון בסדרה זו נציג את תחשיב בפועל על סמך מודל Merton (DCF בתנאי רציפות) ולא על סמך הגישה הסטנדרטית (DCF על ידי אמידת מחיר ההון).
אודות מר דוד מור:
הכותב דוד מור הינו בעל ניסיון רב בתחום ההשקעות והמימון, כמנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי (עבור לקוחות בעלי עושר פיננסי) מנהל דסק אג"ח בלאומי גמל (חברת ניהול קופות הגמל של בנק לאומי), וכמנכ"ל לאומי קמ"פ (קופה מרכזית לפיצויים של בנק לאומי). מר מור הינו מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) וכמנהל תיקים מטעם הרשות לניירות ערך, בעל תואר B.A במנהל עסקים וכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מהאוניברסיטה העברית בירושלים.
Tags: הערכת שווי כלכלה פיננסים
